【大摩闭门会】亚洲宏观与策略–20250508

资本支出的下滑，这是负面的。不过，就本轮油价下跌而言，特别是最近那50%的大幅下跌，若是因为供应因素，对亚洲来说肯定是利好。我咨询过我们的石油分析师马丁·拉茨，他认为油价下跌约50%归因于需求，50%归因于供应。从这个角度着，这对亚洲是有利的，但利好程度有限，因为我们仍需解决贸易不确定性问题。对此我们并不乐观，认为即便中美近期可能降低关税惩罚水平，不确定性仍将持续。说到油价下跌的其他影响，我认为最重要的是通胀下降，受油价下跌受益最大的五个经济体。实际上都是石油进口大国，印泰国、韩国、印度和日本。如果油价在未来12个月保持当前水平，这些经济体的通胀将会下降。其中一些经济体的通胀可能会下降60—90个基点，降幅十分明显，再加上人们对经济增长放缓的担忧，且这些地区大部分经济体（澳大利亚除外）的通胀起点已在央行目标区间内。现在美元走弱、油价下跌，综合这四个因素，我们认为该地区央行有更大的降息空间。目前，我们的预测已考虑到大幅降息的可能性，市场定价也已反映这一点，但随着油价下跌，我们要强调的是，通胀前景更不乐观，实际降息幅度可能比我们经济学家在基本假设下预测的更大。与2018—2019年做个对比，当时央行也在降息，但由于美元强势，他们的降行动有所延迟。而现在美元不断走弱，所以我们认为，亚洲央行此次实施更多降息举措会更加容易。最后从相对影响来着，正如我之前在通胀部分提到的，受益的经济体是泰国、韩国、印度和日本。马来西亚和澳大利亚受益较少，实际上，它们是油气净出口小国，马来西亚的油气出口占国内生产总值的0.8%，澳大利亚占1%，所以油价下跌对它们没有太大负面影响，但它们也不会从中受益。现在我把时间交回给你，克里斯带安，非常感谢切坦。在邀请郭Gretchen分享她对新台币着法之前，我先分享一些亚洲新兴市场股票的区域要点。我们看到美元普通走弱，新兴市场货币整体走强，这对国内营收占比较高的市场有利，因为存在货币换算效应。鉴于全球经济增长放缓，我们仍然着好防御性板块和核心市场。比如，相比工业股，我们更看好金融股；我们依然超配日本股市；相比科技硬件股，我们更青睐半导体股；同时我们着好印度、新加坡、阿联苗和菲律实股市。我们申对韩国等科技硬件股市场的减持观点，塞尔维稍后会详细阐述我们对印尼股市的减持立场。我们对市场进行了贝塔分析，具体内容在我们最近发布的《如何应对美元波动：亚洲新兴市场投资策略》报告中。从历史数据来着，美元走弱通常有利于巴西、东欧等市场，基础材料和能源板块表现会优于大盘，但这次情况有所不同，因为是美国经济放缓带动的全球经济下行。所以相比能源股，我们更看好黄金矿业股。再补充一些资金流向和仓位方面的信息。从指数权重来看，中国和印度的权重上升，而韩国的权重下降。3月份，全球新兴市场基金经理减持了半导体股，增持了非必需消费品股和防御性电信股。在个股层面，人们减持台积电和腾讯股票，增持携程 和宝宝树股票。资金流向方面，我们有每周更新的数据，4月份的数据显示，外国投资者在抛售韩国和中国股票，但欧美基金对中国股票的主动抛售速度相比之前有所放缓。同时，外国投资者在买入印度股票，日本股票也有资金净流入。现在我把时间交给郭Gretchen。在新台币大幅波动之后，来分享一下你对货币市场的看法。好的，谢谢克里斯蒂尔。近期亚洲美元走弱，很多投资者都将目光投向新台币。上周五，新台币出现了自上世纪80年代以来最大单日涨幅。两天前，我们发布了一份报告，解答了投资者的一些关键问题，现在我来分享其中的要点。首先，是什么推动了新台币的上涨？主要是美元抛售，同时台湾央行也表示，外国股票资金流入也起到了推动作用。但从资金流入规模来着，新台币上涨的那两天，外国股票资金流入约20亿美元，与2005年近40亿美元的流入纪录相差甚远。所以我们认为，主要是出口商抛售美元推动了新台币升值。至于出口商上周为何开始抛售美元，我们认为触发因素可能是市场对货币升值的预期不断上升。从近期当地媒体报道以及与投资者的交流中可以发现，在很多与亚洲投资者的对话中，货币升值作为贸易协议一部分的话题被多次提及。尽管美日表示在双边贸易谈判中不会设定货币目标，但投资者仍认为存在这种可能性。另外，上周末和本周初亚洲多个经济体有当地节假日，这也在一定程度上加剧了新台币的波动。接下来新台币走势如何？我们认为有几个因素需要考虑。从出口商角度来看，他们仍有继续抛售美元的可能。过去几年，他们减少了外汇兑换，增加了美元持有量，目前台湾本地的外汇存款约为2750亿美元。这意味着未来可能会有更多美元抛售，特别是考虑到近期新台币的上涨趋势，这对新合币是利好因素。同时，由于美元走强和对冲成本高企，出口商的外汇对冲比例从2022年上半年的77%降至去年年底的73%，鉴于新台币近期大幅走弱，他们有可能提高外汇对冲比例，但时机是个问题，因为过去几天对冲成本大幅上升，尤其是考虑到无本金交割远期外汇交易（NDF）成本，这可能会抑制当前对冲比例的大幅提高。不过从长远来看，我们认为对冲比例还是会上升。举个例子，如果出口商将外汇对冲比例仅提高1个百分点，就可能会产生近70亿美元的新台币购买需求，规模相当可观，这也是新台币的一个利好因素。另一方面，我们还需要考虑股票资金流向。正如克里斯蒂尔之前提到的，我们对台湾股市仍持减持态度。从外资持有台湾股票的情况来着，目前仅从2023年的低点回升至今年年初高点的一半左右，仍有外资流出的空间。而且，新台币的外汇估值也变得更加昂贵。在这次波动之前，新台币估值还偏低，但现在从央行的角度来看已经很贵了。同时，央行的口头干预也有所加强，比如昨天央行表示将审查银行账目，检查是否存在投机活动。综合以上因素，我们对新台币的走势持中性态度，与市场普遍的乐观预期有所不同。好了，我就讲到这里，把时间交回给你，克里斯帝尔。 非常感谢郭Gretchen，讲解得非常清晰。现在我邀请克里斯·尼科尔分享他对澳大利亚大选结果、政策展望、澳大利亚储备银行（RBA）政策影响以及股市相关问题的看法，克里斯，请。谢谢克里斯蒂尔，大家早上好、下午好，具体取决于你所在的时区。很高兴能在这里和大家聊聊上周末澳大利亚联邦大选的意外结果，澳大利亚工党（ALP）以多数席位重新执政。两个月前，选前普通预计此次大选至少会产生一个少数派政府，甚至可能出现政府更选。选情出现了较大的逆转，我认为选后期出现的反民粹主义势头促成了这一结果。不过公平地说，政策纲领和一些关键的微观失误也是导致上周末选情大幅逆转的原因。截至目前，大利亚工党很可能以该党历史上在众议院的最大多数席位重新执政。参议院的情况也有所改善，在我们所遵循的威斯敏斯特体系下，参议院有两个投票团体。反对党联盟和绿党各为一个投票团体，这使得立法通过可能更加容易，因为只需与两个主要团体之一达成共识即可。绿党在众议院遭遇了重大选情逆转，这可能使该党在推动各种改革议程时更具灵活性。我想强调的是，自2019年以来，这届工党政治家就有改革的倾向。他们在第一个任期内试图推动一些改革，但此次大选结果对市场而言，应警场改革议程的进一步推进。从跨资产宏观背景来着，财政政策将持续。此次大选提出了多项政策承诺，这些承诺将被推进实施。从图表中可以看到，近期预算赤字将持续存在，政府支出占经济的比重将超过26%。正如右上角的图表所示，政府支出不仅持续增长，而且在每年多次更新的预测中，几乎每次都有所上调，我们预计财政政策的这种上调势头将持续，当投资者问我们工党关注的关键政策有哪些，以及如何解读这些政策时，答案主要涉及住房供应、进一步的所得税削减、通过补贴缓解生活成本压力、扩大医疗保险覆盖的医疗服务范围、能源转型问题（这一议题将继续发展澳变）、移民政策（移民数量将继续减少，虽然降幅不会像联盟党主张的那么大，但相比之前仍会进一步收缩），以及养老金行业改革。除了财政政策路径，这对澳大利亚储备银行意味着什么呢？我们仍然认为澳大利亚储备银行将在5月的会议上降息。考虑到全球经济背景、未来可能出现的通胀下降趋势以及不确定性，澳大利亚储备银行有理由继续追求中性利率，不过，财政政策的立场将非常值得关注，在澳大利亚储备银行会议当天的新闻发布会上，我们将关注他们如何解读财政政策，这种对经济的财政支持是否会影响他们达到中性利率的速度？目前我们的预测是连续三次降思后暂停，我们将密切关注实际路径是否会比当前预测的更加谨慎。这一内容已在周末大选结果公布后的研究报告中发布。最后，从股市角度来着，澳大利亚股市在4月份表现相对较好。这得益于关税政策对澳大利亚的直接影响较小，财政政策对经济的支持带来的防御性吸引力，以及货币政策至少会使利率走向中性。我认为这使得投资者，尤其是区域投资者，将资金投 入澳大利亚市场，以避开其他市场的波动，若想这种情况持续，从股市影响的角度来着，新兴市场股思贴现模型（DMM）的吸引力可能会持续，财政支持在中短期内也具有持续性。不过，我们也在关注进一步的改草，澳大利亚储备银行的反应机制将是关键。许多股票的交易价格反映了市场对利率持续下降的预期，所以我会密切关注澳大利亚储备银行的会议，看他们如何应对大选后的经济形势。从宏观投资者的角度来着，还有一点需要关注，很多投资者对澳大利亚的支出水平持鹰派态度，担心这可能会使经济增长放缓。我们也在关注主权债务评级，标准普尔曾表示需要关注大选后的赤字和支出情况。2015—2016年，当主权债务评级被列入负面观察名单时，澳大利亚的财政支出大幅缩减。所以在未来几个月，这是一个需要留意的潜在风险。不过总体而言，我们对澳大利亚股市的韧性和稳定性持相对乐观态度。虽然估值有些偏高，但考虑到目前澳大利亚以外市场的波动，澳大利亚股市仍是一个合理的投资选择。我就讲到这里，克里斯蒂尔。非常感谢克里斯。现在我们将话题转向中国。中美即将展开贸易谈判，现在我邀请蔡志鹏分享对谈判结果的预期和关税假设。蔡志鹏，请，谢谢克里斯蒂尔。正如你所说，中国目前有两件备受关注的事情：一是贸易谈判，二是货币宽松政策。首先说贸易谈判，双方重启对话肯定是好事，但对于首轮谈判，我们的预期相对保守。因为首轮谈判可能不会立即取得成果或实现局势缓和。不过我们仍假设，随着双方在未来几周或几个月保持沟通，会逐步取消相互加征的关税。尽管关税会从当前的高位逐步下调，但预计到年底，美国对中国商品的终增加权平均关税仍将维持在45%左右，这一税率包合特朗普时期加征的20%关税中的11%，加上对等关税，并考虑了部分产品的豁免情况，45%的关税虽然不会在短期内造成供应链中断，但仍然较高，符合美国逐步推动经济脱钩的意图，所以我们维持这一关税假设。再来说说货币宽松政策，这让很多人感到意外，他们问我们为什么中国人民银行（PPOC）和中国证券监督管理委员会（CSRC）要推出货币和股市宽松政策，是不是因为提前看到了一些不利的经济数据。其实，这主要源于两周前政治局会议的要求。在那次会议上，高层表示中国应统筹国内经济与国际贸易斗争，这是首次提出这一要求。在这种背景下，实施货币宽松政策的一个主要原因可能是，中国希望在贸易谈判前增强自身优势。显然，过去一个月金融市场的反馈会影响关税政策，也可能在一定程度上影响贸易谈判，所以中国希望通过提振国内金融市场，在贸易谈判前占据有利地位，这可能是比较重要的一个原因。另一个原因可能与房地产市场有关。两个月前，很多客户对房地产市场持乐观态度，但我们一直较为保守和谨慎。3月份，房地产市场出现了一些疲软迹象，4月份的销售数据和价格数据证实，房地产市场的调整尚未结束，仍处于调整阶段，一线城市 可能还需要三到四个季度才能见底，二三线及以下城市所需时间更长，尤其是低线城市，房价和销量可能还需要两到三年才能触底。央行下调了房贷利率和政策利率，但我们认为这对房地产市场的影响有限。因为在收入预期较弱的情况下，房价仍然较高，房价可能还需要一段时间向下调整，直到未来预期价格增长转为正数，目前还未达到这一水平。对整体经济的影响也很有限，因为政策利率仅下调了10个基点，中国迫切需要的是财政宽松政策，而非货币政策来推动经济增长。这也解释了为什么在缺乏财政宽松政策的背景下，市场对这次意外的货