大摩-北京会怎么刺激经济对冲关税影响–20250508

北京刺激措施如何缓冲关税冲击 第二季度增长可能因关税影响而放缓一个百分点。我们预计北京将通过谨慎且不均衡的刺激政策应对挑战：继续依赖新兴行业和城市更新投资，同时在中期内逐步将政策转向消费。 关税已达到令人望而却步的水平，且不太可能再大幅提高。投资者关注两件事。 1. 近期内是否存在关税逐步削减的途径？我们认为存在。2. 为什么政策仍然呈现被动和以供应为中心的特点？我们提供了合理的解释。 可能的经济结果将与二季度的微型压力测试相似，因为关税才从令人难以置信的水平开始下降，而政策支持不足。我们预计二季度实际GDP增长将放缓超过1个百分点，然后在关税降低和1万亿至1.5万亿元刺激措施的作用下，下半年出现更可控的放缓。 来源：白宫、联合国商品贸易统计数据库、摩根士丹利研究估计。*4月2日和4月10日的关税考虑对钢铁、铝、汽车、铜、药品、半导体、木材制品、某些关键矿产和能源等产品的相互关税豁免。在这些产品中，钢铁、铝和汽车已受到2月-3月此前实施的部门关税上调。^4月11日的关税进一步考虑对消费电子产品的豁免（其中40%已在4月2日被豁免）。 关税假设——限制较少但仍处于高位：我们认为，当前中美之间的关税水平过高，难以承受。供应链中断的高成本已经导致部分产品获得豁免。我们的公共政策团队认为，金融市场波动、国内游说以及谈判相结合，可能会逐步降低有效关税率。与此同时，一个与中国官方媒体相关的社交媒体账号确认美国就关税问题与中国接洽，表明北京愿意进行谈判。 我们认为，随着谈判的启动，可能会达成一项相互协议，逐步撤销相互报复性关税。但另一方面，我们假设关税仍然较高，其中终端有效美国关税税率为45%（2025年之前为11%，加上豁免的报复性关税）。 若中美关税维持在当前水平，我们2025年GDP增长预测将下调0.5个百分点。对出口的影响基于两个假设。 1. 在34%的额外关税（我们假设为第四季度末），对美出口将按年化计算下降34%，这意味着关税的累积弹性为1.0。2. 在截至当前的96%额外关税（某些原材料、半成品和电子产品有豁免），对美出口将按年化计算下降约70%，这意味着关税的累积弹性为0.72。 对于重要的披露信息，请参考披露部分,位于本报告末尾。 进一步思考 The underlying rationale is that the边际关税对出口的影响在关税较低时较低，在关税处于中间范围时较高，并且——由于至少在短期内替代性有限——在关税变得具有禁止性时更低。如果当前的96%关税上调得以维持，将意味着对GDP造成另外0.3个百分点的直接冲击，使总冲击达到0.5个百分点，并对国内就业和支出产生次生影响。 北京在经济刺激方面仍保持被动。The政治局会议上周五的情况符合我们相对保守的预期：主要领导层呼吁加速推出2万亿元人民币的央行批准的刺激措施，但仅提供了“准备应对最坏情况”和制定“应急计划”的指引——暗示如果数据恶化将推出新的刺激措施。但北京在面临重大外部冲击时仍保持被动反应，这仍让一些投资者感到困惑。我们认为这可能是由于以下原因： 1. 关税方面的不确定性，因为当前的高税率过高而不可持续，且可能存在降级途径。2. 关税方面的不确定性impact:当前的关税水平已进入未知的领域。有待数据证实边际出口对关税的弹性，当关税处于高水平时。3. 提前实施现有政策组合可能在短期内为经济提供相当（尽管在我们看来仍然不足）的支持，因为2025年将是财政扩张的一年。4. 需要更多时间来明确额外刺激措施的细节。 政策组合正在逐渐转变，但目前仍以投资为中心：虽然政策顾问和智库中日益增长的共识是，中国需要在地缘政治分裂的情况下重新平衡经济以促进消费，但我们认为政策制定仍然受到对乘数效应的感知不确定性的束缚。probable消费刺激。 具体而言，北京愿意改善社会福利体系以支持消费，但挑战在于重大的社会福利改革需要同等重大的财政改革，而家庭如何对这些改革做出反应仍存在不确定性。 另一方面，北京认为投资乘数效应更有确定性——这是一种经过时间考验的抵消增长冲击的方法。 因此，我们认为北京在短期内将采取中间路线，逐步将政策组合转向消费，同时并不坚决打破对投资的路径依赖。 哪些投资仍然被认为是值得的？中国在投资上的总回报率已显著恶化，这反映在更高的ICOR和债务与GDP比率的持续上升。 换言之，我们认为北京仍认为通过规范地方政府和抑制低质量投资，可以通过投资实现高质量增长，包括 制造设备升级，基本城市基础设施（如地下管道）的更新，老旧城区改造（包括所谓的“城市村”），以及最后但同样重要的是，基础科学研究。 预期第二季度将出现快速增长减速：最新的官方PMI数据证实了我们的观点，即第二季度GDP增长正在追踪低于4.5%，较第一季度5.4%回落了一个百分点。这是前期集中出口的回报、高企的关税以及被动政策反应的结果。 我们预计下半年的增长将继续放缓，尽管步伐有所缓和。随着关税冲击传导至国内就业和消费，下半年不平衡的刺激计划将提供部分抵消，使通缩压力持续存在。我们预计实际GDP增长率将放缓至第4季度环比3.7%，而名义GDP增长率可能跌破3%。 披露部分 摩根士丹利研究中的信息与意见由以下一个或多个机构制备或发布，并对其内容承担法律责任：摩根士丹利亚洲有限公司，以及/或摩根士丹利亚洲（新加坡）私人有限公司（注册号199206298Z）和/或摩根士丹利亚洲（新加坡）证券私人有限公司（注册号200008434H），由新加坡金融管理局监管（该机构对其内容承担法律责任，并应就与摩根士丹利研究相关或由此引起的任何事项联系该机构），以及/或摩根士丹利台湾有限公司和/或摩根士丹利与公司国际 plc 首尔分行，以及/或摩根士丹利澳大利亚有限公司（A.B.N. 67 003 734 576，澳大利亚金融服务牌照持有人编号233742），以及/或摩根士丹利澳大利亚财富管理私人有限公司（A.B.N. 19 009 145 555，澳大利亚金融服务牌照持有人编号240813，以及/或摩根士丹利印度公司私人有限公司，企业识别号（CIN）U22990MH1998PTC115305，由印度证券交易委员会（“SEBI”）监管，持有研究分析师（SEBI注册号INH000001105）、股票经纪人（SEBI股票经纪人注册号INZ000244438）、商人银行（SEBI注册号INM000011203）以及国家证券存托有限责任公司（SEBI注册号IN-DP-NSDL-567-2021）的存托参与者资格，注册办公室位于印度孟买沃利潘杜拉姆布杜卡尔路Altimus 39楼及40楼；电话号码：+91-22-61181000；合规官员详情：Tejarshi Hardas先生，电话号码：+91-22-61181000或邮箱：tejarshi.hardas@morganstanley.com；投诉官员详情：Tejarshi Hardas先生，电话号码：+91-22-61181000或邮箱：msic-compliance@morganstanley.com，该机构对其内容承担法律责任，并应就与摩根士丹利研究及其关联公司（统称“摩根士丹利”）相关或由此引起的任何事项联系该机构。摩根士丹利印度公司私人有限公司（MSICPL）在提供研究服务时可能使用人工智能工具。本报告中所有建议均由正式合格的研究分析师提出；关于本报告涉及公司的重大披露、股票价格图表和股权评级历史，请访问摩根士丹利研究披露网站www.morganstanley.com/researchdisclosures，或联系您的投资代表或摩根士丹利研究，地址：美国纽约百老汇1585号，（收件人：研究管理部），邮编10036。 对于本研究报告中所提及的任何估值方法、建议、评级或目标价相关的风险，请联系客户支持团队，联系方式如下：美国/加拿大 +1 800 303-2495；香港 +852 2848-5999；拉丁美洲 +1 718 754-5444（美国）；伦敦 +44 (0)20-7425-8169；新加坡 +65 6834-6860；悉尼 +61 (0)2-9770-1505；东京 +81 (0)3-6836-9000。Alternatively you may contact your investment representative or Morgan Stanley Research at 1585 Broadway, (Attention: Research Management), New York, NY 10036 USA. 全球研究冲突管理政策 摩根士丹利研究已根据我们的利益冲突管理政策发布，该政策可在www.morganstanley.com/institutional/research/conflictpolicies上找到。该政策的葡萄牙语版本可在www. 重要披露 摩根士丹利并非担任市政顾问，此处所含意见或观点并非意在成为，亦不构成《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第975条意义上的建议。 摩根士丹利研究不提供个性化的投资建议。摩根士丹利研究制作时未考虑接收者的具体情况和目标。摩根士丹利建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者寻求财务顾问的建议。一项投资或策略的适当性将取决于投资者的具体情况和目标。摩根士丹利研究中讨论的证券、工具或策略可能不适合所有投资者，某些投资者可能无权购买或参与其中部分或全部。摩根士丹利研究不是买入或卖出的要约，也不是购买或卖出任何证券/工具或参与任何特定交易策略的邀请。您的投资价值和收入可能会因利率变化、汇率变化、违约率、提前偿付率、证券/工具价格、市场指数、公司运营或财务状况或其他因素而变化。证券/工具交易中行使期权或其他权利可能有时间限制。过去表现未必是未来表现的指引。未来表现预测基于可能无法实现的假设。如提供，除非另有说明，封面上显示的收盘价是相关公司证券/工具的主要交易所的收盘价。 ：负责准备摩根士丹利研究报告的固定收益研究分析师、策略师或经济学家，其报酬基于多种因素，包括研究的质量、准确性和价值、公司盈利能力或收入（其中包括固定收益交易和资本市场盈利能力或收入）、客户反馈和竞争因素。固定收益研究分析师、策略师或经济学家的报酬与摩根士丹利执行的投资银行或资本市场业务，或特定交易台的盈利能力或收入无关。 除关于摩根士丹利的信息外，摩根士丹利研究基于公开信息。摩根士丹利尽力使用可靠、全面的信息，但我们不保证其准确性或完整性。除我们打算停止对特定公司进行股票研究覆盖外，我们没有义务告知您摩根士丹利研究中观点或信息的变化。摩根士丹利研究中呈现的事实和观点未经其他摩根士丹利业务领域的专业人员（包括投行人员）审阅，可能不反映他们所知的信息。 摩根士丹利可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策。 致基于台湾地区或交易台湾证券/工具的读者：交易于台湾地区的证券/工具信息由摩根士丹利台湾有限公司(\"MSTL\")提供。该信息仅供参考。读者应独立评估投资风险，并对其投资决策负全部责任。未经摩根士丹利事先书面许可，摩根士丹利研究不得向公众媒体发布、引述或被公众媒体使用。根据台湾证券交易所劝告规则第7-1条范围的非客户读者访问和/或接收摩根士丹利研究，不得向任何第三方（包括但不限于相关方、关联公司和任何其他第三方）提供摩根士丹利研究，或从事任何可能产生或看似可能产生利益冲突的与摩根士丹利研究相关的活动。不交易于台湾地区的证券/工具信息仅供信息参考，不得解释为对该证券/工具的推荐或交易邀约。MSTL不得为客户执行这些证券/工具的交易。 摩根士丹利未根据中国法律进行注册，与此报告相关的 研究 在中国境外进行。摩根士丹利研究不构成在中国销售任何证券的要约或招揽购买任何证券的要约。中国投资者应当具备投资此类证券的相关资格，并应自行负责从相关政府主管部门获取所有相关批准、许可、核实和/或注册。本报告或其任何部分均不意图构成，也不应被视为根据中国法律定义的任