大摩闭门会-春季训练-金属与矿业-20260527

全球金属与矿业投研框架：供需缺口、产能置换与中国政策拐点 摘要 ●铜铝供应受限支撑价格：铜精矿TC/RC大幅下降限制精炼产出；中国铝产能触及4,500万吨上限，需求扩张将驱动价格上行。·电气化驱动长期需求：EV、可再生能源及AI数据中心建设提升金属强度，铜市场未来十年预计持续面临供应缺口。●中国钢铁出口与政策拐点：2025年净出口预计超1亿吨，2026年下半年或开启“供给侧改革2.0”,出口量料回落至7,000万吨。●美国钢铁产能结构转型：2025-2028年将投产1,100万吨电弧炉产能(占市场>10%),旨在替代高成本高炉并受益于制造业回流。·估值逻辑与定价模型：行业普遍采用EV/EBITDA与NAV估值；价格高企时倍数受压制(均值回归预期);新矿开发需10%-15%的IRR激励价格。●核心风险与变量：需关注运营杠杆带来的利润弹性及资本支出周期对自由现金流的影响；贸易保护主义(反倾销案件频发)正重塑全球流向。 Q&A 请概述金属与矿业行业的重要性、主要参与者类型以及核心投资主题? 金属与矿业对清洁能源、基础设施、科技及国家安全等领域至关重要，并且随着数据中心、先进制造业及电动汽车等领域对关键材料需求的增长，其重要性在未来十年乃至更长时间内将持续凸显。行业内的公司大致可分为四类：第一，业务涉足多种大宗商品且覆盖多个地区的多元化矿业公司；第二，专注于单一商品(如铜或铝)的单一业务矿业公司；第三，从事金属加工(如挤压、轧制)的加工商，例如Kaiser和Constellium,它们或采购金属原料，或自行回收废料生产；第四，黄金企业，如Barrick和Newmont,市场通常将其视为逆周期资产。投资该行业的核心主题首先要求对全球宏观经济，特别是美国和中国的经济走向有清晰判断，因为其决定了多数大宗商品的需求。其次，必须深入分析具体商品的供需模型。供给增长会给价格带来压力，而供给短缺(如新矿难寻或开发受阻)则会支撑价格。最后，还需密切关注并评估与特定资产、国家或政治相关的风险， 这些风险对公司估值有重要影响。 在对金属与矿业公司进行财务建模和估值时，应重点关注哪些财务指标和行业特有的杠杆效应? 对该行业的公司进行建模，基本方法是将产量乘以商品价格，再减去单位成本，即单位利润率乘以销量。在此过程中，需特别关注运营杠杆和财务杠杆。运营杠杆尤为重要，当市场需求旺盛时，价格上涨会直接带来利润率扩张，即便规模经济效应尚未显现。资本支出周期是另一个关键点，矿业、钢铁和铝业均属资本密集型行业，公司进入资本支出周期时，其自由现金流的产生能力、周期阶段及其对股票表现的影响都必须被重点分析。此外，股息政策的重要性近年来显著提升，反映出投资者要求企业在资本配置上更加自律。养老金负债曾是传统企业(如铝或钢铁生产商)的一个关注点，但近期其重要性已大幅下降。 如何预测大宗商品的需求、供给与价格走势? 预测大宗商品走势需从供需两端入手。供给端的预测相对直接，主要通过跟踪公司的运营计划、项目规划以及已公布的资本支出。矿业项目从发现到投产通常需要数年，因此大型矿山的供应变化通常有迹可循。需求端的预测则与经济活动高度相关，可采用自上而下或自下而上的方法。对于长期预测，通常采用自上而下的方法，将特定商品的需求增长与全球、特定国家或地区的GDP或工业生产增长等宏观指标挂钩。综合供需预测后，便可判断市场处于过剩还是短缺状态，从而预测价格走势。当市场供应过剩时，价格趋于下跌；当市场短缺时，价格趋于上涨。具体到价格预测模型，主要有两种：一是边际成本法，用于确定维持边际生产商持续运营所需的市场最低价格水平；二是激励价格模型，适用于市场短缺时期，该模型测算的价格水平足以激励生产商开发新矿或建设新厂以增加供应，通常要求新项目在矿山生命周期内能实现10%至15%的内部收益率。 投资者在评估金属与矿业公司时，主要采用哪些估值方法?为何该行业的估值倍数通常低于工业板块? 投资者评估金属与矿业公司时，最常用的指标是企业价值倍数(EV/EBITDA)和可持续自由现金流收益率。考虑到行业的长周期特性，折现现金流或净资产价值分析也十分普遍，后者通过对单个资产进行估值再汇总得出股权价值。黄金股存在特殊性，常使用净资产估值法，且股价往往高于NAV,这主要是因为市场理论上认为其贝塔系数为零，导致折现率极低。值得注意的是，大宗商品价格高企时，相关公司的估值倍数(如EV/EBITDA)通常会受到压制。这是因为市场预期价格会向均值回归，不愿为周期性的高盈利水平支付过高溢价。总体而言，矿业板块的估值倍数通常低于工业板块，主要原因包括：大宗商品价格波动性更大，海外营收占比较高增加了回报率的标准差；现金转换周期相对较长；以及行业历史上显著的繁荣与萧条周期，使得投资者在定价时更为谨慎。 当前基本金属板块，特别是铜和铝市场，呈现出哪些关键的行业趋势和主题? 当前基本金属板块主要有四大主题。第一，铜供应端出现中断，导致铜精矿产量减少，冶炼厂原料供应紧张，处理费和精炼费(TC/RC)因此大幅下降，这反过来限制了精炼铜的供应，从而推高了铜价。第二，铝行业作为电力消耗大户，其能源结构和排放问题备受关注。全球最大的铝生产国中国已将产量上限设定在4,500万吨，目前已基本触及此上限，未来若需求持续扩张而供给受限，铝价将获得支撑。第三，电气化趋势，包括电动汽车、可再生能源以及由人工智能驱动的数据中心建设，将持续增加对铜、铝、钢铁等多种金属的需求。电动汽车的金属使用强度远高于传统内燃机汽车，是支撑需求的核心驱动力之一。第四，铜市场预计将持续面临供应缺口，因为未来十年内大规模增加铜供应极具挑战，而潜在的需求增长将使市场保持紧张状态。同时，行业对ESG实践的关注度不断提升，对企业的环境、社会责任提出了更高要求。 全球钢铁行业面临的核心主题是什么?中国的角色如何影响全球市场? 全球钢铁行业当前有三大核心主题，均与中国密切相关。首先，作为全球最大的钢铁生产国和消费国，中国的减排举措对行业供给端至关重要。需求端方面，中国房地产市场持续承压，预计2025年需求将延续下滑，2026年或能企稳但增长有限。为适应需求新常态并控制排放，中国可能从2026年下半年开始推进“供给侧改革2.0”,这将对全球供需动态产生深远影响。其次，中国是全球最大的粗钢净出口国，2025年净出口量略超1亿吨，相当于美国市场的总量。这些出口对全球各区域市场的定价构成影响。作为应对，全球范围内针对中国的贸易保护主义措施显著增加，仅过去六个月内就有约70起反倾销和反补贴案件。预计中国的净出口量将从2025年的超1亿吨降至约7,000万吨，这将对全球其他地区的供需平衡和价格产生积极影响。第三，全球钢铁行业的减排目标正推动其向电弧炉转型。电弧炉主要使用废钢作为原料，排放量通常低于使用铁矿石和焦煤的传统高炉。美国在电弧炉产能方面领先，预计未来欧洲、南美乃至中国等地区的电弧炉占比也将持续上升。 美国锅铁行业的主要发展趋势、驱动因素及未来展望是怎样的? 美国钢铁行业呈现三大关键主题。首先，在价格方面，预计未来十年铁矿石价格将维持在约160美元的高位，这得益于行业整合、供应纪律以及废钢市场成本的支撑。同时，自2018年起实施的232条款关税等持续性的贸易保护主义措施，为国内钢价提供了有力支撑。其次，在供给端，受保护主义措施激励，美国国内正在新增低成本的电弧炉产能。预计在2025至2028年间，将有约1,100万吨的新增电弧炉产能投产，这相当于市场总规模的10%以上。这些新增产能有望取代部分老旧、低效的高炉。最后，在需求端，建筑业作为最大的钢铁消费市场，将受益于基础设施法案、《通胀削减法案》以及制造业回流趋势。汽车行业的需求则可能受到高利率环境的抑制。短期内，由于关税和贸易政策的不确定性，企业和消费者支出趋于谨慎，国内需求面临一定压力。尽管预计未来几年整体钢铁 需求将下降，但随着新增产能的释放，国内钢厂的发货量占比预计将在2025年和2026年有所提高。