大摩闭门会-春季训练-化工行业-20260528

大摩分析师 全球化工行业研报：供需失衡下的结构性机会与脱碳转型 摘要 ·全球乙烯供需失衡，开工率由90%超级周期回落至80%区间，主因中国、欧美需求均低于预期。●氮肥成本曲线受天然气价格驱动，美、卡LNG出口能力提升或导致全球成本曲线收窄；磷肥因中国出口受限及摩洛哥减产维持高价。·工业气体通过长期照付不议合同实现成本自动转嫁，具备高可预测收益；脱碳趋势下，碳捕获、绿氢及蓝氢业务成为新增长极。·二氧化钛(钛白粉)因中国供应过剩且出口激增，导致全球盈利能力持续低迷，预计未来几年价格回升乏力。●涂料行业受益于原材料通缩及成本加成定价，利润率有所改善，但需警惕汽车等下游需求疲软引发的价格回落风险。●作物保护与种子业务进入稳健增长期，预计2026年销量回归温和增长，定价已完成重置周期。●投资建议：增持林德、科迪华、宣伟、利安德巴塞尔等；减持雅宝及锂板块。 Q&A 请概述美国聚乙烯产业在全球市场中的成本优势、需求韧性以及当前面临的利润率压力? 美国的聚乙烯生产具有显著的全球成本优势，这主要源于其以天然气为生产原料，而全球多数其他地区(中东除外)则依赖成本更高的原油基原料。从需求端看，聚乙烯作为一种偏向消费品属性的塑料，其需求波动远小于其他化工产品，表现出较强的韧性。然而，近年来该行业的利润率持续受到压缩。这主要是由两大因素导致：首先是中国市场的供应过剩，其次是中国作为核心需求驱动力，其后疫情时代的经济增速有所放缓。从全球比较来看，美国的利润率水平显著高于亚洲和欧洲。 幽前全球乙烯市场的供需状况和产能利用率呈现何种趁势? 乙烯市场正经历供需失衡。在疫情期间，行业曾经历了一个开工率超过90%的超级周期。然而，随后由于供需失衡，开工率已回落至80%区间。造成这一局面的主要原因是需求增长低于预期，这不仅与中国市场的需求有关，欧洲和美国市场的表现同样未达到预期水平。 全球氮市汤的城本结构是怎样的，以及近期哪些因聚可能影响其成本曲线? 氮肥的成本曲线主要反映了全球不同地区天然气成本的差异。近期，全球天然气市场动态频繁，可能对成本曲线产生影响。一方面，俄乌冲突持续推高了欧洲和亚洲的天然气价格；另一方面，美国和卡塔尔的液化天然气出口能力显著提升，这可能为其他地区增加天然气供应，并最终可能导致全球氮肥的成本曲线收窄。氮肥作为一种关键肥料，对除大豆外的几乎所有作物的出苗和土地生产力都至关重要。 磷肥市场的成本结构、当前价格水平及其背后的驱动因素是什么? 磷肥的成本曲线主要由磷矿的开采成本决定，不同企业的成本差异源于其岩石开采成本的差异。尽管多数成品磷肥中含有氮元素作为副产品，但岩石成本是决定企业在成本曲线上位置的核心因素。当前，磷肥价格处于历史高位，这主要是由供需紧张所致。具体驱动因素包括：作为关键出口国的中国出口受限；以及摩洛哥的产量未达到其产能水平，这可能与美国对摩洛哥产品征收反倾销税有关。如果中国和摩洛哥向全球出口市场增加供应，可能会对当前高企的磷肥价格产生负面影响。 作物保户与种子业务的行业特点、研发投入以及当前的市场周期状况是怎样的? 作物保护(包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂)与种子业务均属于研发密集型行业，其产品具有显著的差异化特征，而非大宗商品。该行业需要大量的投资和较长的周期来进行产品发现、多阶段管线开发以及通过全球严格的监管审批。种子业务凭借持续的研发投入，每年都能推出性能更优的新产品，实现了相对稳健且持续的增长。在经历了近年来的大宗商品强劲周期后，预计今年(2026年)销量趋势将企稳或回归温和增长的常态，同时定价在过去几年完成重置周期。 工业气体业务的商业模式、盈利特点以及近期在脱碳领域扮演的角色是什么? 工业气体公司的商业模式主要是在客户现场建设大型设施，供应氧气、氢气等核心产品，并与客户签订长期照付不议合同。这种模式下，成本可自动转嫁，为公司提供了高度可预测的收益流和具有吸引力的投资资本回报率。此外，公司通常会利用现场设施的过剩产能，将气体销售给周边合理半径内的商业或包装气体市 场，从而创造大量增量利润和EBITDA。近期，工业气体行业在全球脱碳进程中扮演着关键角色，尤其是在碳捕获与封存领域，以及绿氢(不使用碳氢化合物生产)和蓝氢(使用碳氢化合物生产但捕获并储存碳)的生产方面。 碱类化工品(蒸和烧戮)的生产工艺特点如何导致市场失衡，以及当前的市场状况如何? 氯和烧碱由相同的生产工艺产出，但该工艺产出的烧碱量略高于氯气量。由于这两种产品服务的行业不同，且这些行业往往处于经济周期的不同阶段，因此可能导致需求较大的一方出现供需失衡。当前，与多数大宗商品化学品类似，碱类市场正处于供应充足但需求疲软的时期。未来，降息可能会刺激聚氯乙烯和二氧化钛等氯化衍生物的需求增长。 二氧化钛(钛白粉)行业目前面临的主要挑战及其对盈利能力的影响是什么? 二氧化钛行业当前面临的主要挑战是全球供应过剩，这导致其盈利能力持续处于低位。具体而言，中国的钛白粉供应显著增加，但其国内需求未能同步增长，导致大量中国产品出口至全球市场，尤其是欧洲。尽管已尝试对中国产品征收反倾销税，但全球范围内(无论产地)的整体供应过剩局面使得钛白粉价格难以回升。预计这种盈利能力低迷的态势在未来几年将持续。 涂科行业的业务特点、定价模式以及当前的利润率和市场担忧是什么? 涂料行业是化工领域中质量较高的细分市场，产品包括汽车涂料、家装涂料及各类工业涂层。该行业将大宗化学品原材料进一步加工成高附加值产品，其定价并非基于成本曲线，而是由产品提供的价值决定，传统上采用成本加成定价。在经历了原材料大幅通胀后，行业转向通缩，由于企业基本维持了产品价格，利润率得到改善。然而，随着经济放缓，特别是汽车行业生产疲软，市场担忧未来可能出现价格回落。 在对化工行业进行骷值时，主要采用哪些方法，并会考虑哪些公司特定因素? 对化工行业公司进行估值时，主要采用EV/EBITDA方法。对于周期性较强的公司，会结合其中期盈利水平下的隐含估值倍数与股息收益率，以抵消盈利周期性的影响。此外，还会考虑一些公司特定因素，例如长期的增长性资本支出、对未来盈利有显著贡献但当前尚未体现的特定技术，以及潜在的环境或法律责任。 当前在化工行业的投资组合中，核心的增持和减持标的分别是什么? 当前的核心增持标的包括艺康集团、科迪华、林德克、宣伟(Sherwin Williams)、利安德巴塞尔和伊士曼化学(EastmanChemical)。主要的减持标的为雅宝及锂 板块。