新基建行业2026年下半年展望：数据中心行业——有序的爆发式增长

新基建行业 2026年下半年展望：数据中心行业——有序的爆发式增长 供求博弈。回顾2026年上半年，我们看见数据中心行业经历了从“芯片约束”向“电力+基建瓶颈”的结构性转移。目前，算力市场的核心在于需求爆炸式增长与供给端的物理极限的矛盾。生成式人工智能带动需求端爆发式增长，但与此同时，供给端受制于电力指标、审批门槛和关键设备交付周期，叠加芯片约束，供需缺口在短期难以弥合，地方政策亦在放缓项目推进节奏并提高准入要求。 有序的爆发式增长vs行业泡沫论。过去两年资本涌入，推动行业加速成熟，同时投资者对回报与盈利的关注显著提升。高强度的资本部署，加上缺乏先例，令市场出现关于人工智能数据中心基础设施是否存在泡沫的担忧。我们认为，应区分“AI基础设施过度建设”的泡沫与“更广义AI资产估值”的泡沫：前者对应供需是否失衡，后者更多与定价与盈利预期相关。就基础设施供需而言，在电力与审批硬约束下，短期出现系统性过剩的概率较低；但随着周期推进，仍需关注更长周期可能出现的阶段性供需错配与估值波动。 资料来源：FactSet 谢骐聪,CFA,FRMphilip.tse@bocomgroup.com(852)37661815 推理占比正快速上升，或成未来主驱动力。2026年下半年项目落地有望提速。据香港理工大学研究能耗推算，在超大规模云端设置中由于“十亿级别”的用户高频请求，推理能耗已占AI总能耗约60%-90%。另外，据中国工程院指出，1H26中国推理需求已达到训练需求的8倍。多家机构与产业访谈显示，推理占比正在快速上升，推理需求有望持续成为未来算力需求增长的主驱动。这一结构性变化意味着，对于数据中心运营商而言，支撑大规模推理任务的高密度、低延迟算力需求将成为增长主力。随着国产GPU扩产在即，叠加超大型云厂商订单滚动释放，我们预计2026年下半年项目落地节奏将较上半年进一步加快。 维持行业领先评级。产业周期维度看，我们预计2H26新模型开发与存量模型迭代仍将支撑需求韧性。同时，企业端和客户端推理逻辑需求不断提升，正成为行业中长期驱动力。我们认为，可作为即时供应补充、领先的数据中心运营商有望凭借资源禀赋和客户粘性进一步提升份额。高算力数据中心运营商仍将受益于产能快速增长和高锁定预租率，以确保未来几年的收入和EBITDA增长。我们维持行业领先评级，推荐万国数据（9698 HK/买入）、新意网（1686 HK/买入）作为中国内地/中国香港的首选标的。产业链层面，从相关上游装备行业层面看，关注液冷技术的规模化应用带来的增长需求，以及绿色能源与合规服务商在政策驱动下增量机会。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 2026年下半年投资亮点：结构性拐点的前夕................................................................................3下半年子板块核心投资逻辑........................................................................................................................................................................32026年上半年回顾：可见的供求博弈...........................................................................................5需求端：Token需求爆发与算力消耗为2H26核心驱动...............................................................8供给端：更高的准入要求、更实时的可部署性...........................................................................11准入标准抬升行业壁垒.............................................................................................................................................................................11算力租赁价格持续攀升.............................................................................................................................................................................12液冷：从可选到必选.................................................................................................................................................................................12区域市场发展差异：梯队分化加剧，中长期价格上行趋势明确.................................................13租金与出租率展望.....................................................................................................................................................................................15二三线市场短期确定性高，但中长期需要关注后续需求......................................................................................................................15行业格局加速集中，龙头具备结构性优势...................................................................................17投资建议.......................................................................................................................................17重申数据中心板块领先评级......................................................................................................................................................................17万国数据（9698 HK）、新意网（1686 HK）分别为我们中国内地/中国香港的首选标的................................................................17潜在风险因素................................................................................................................................20 2026年下半年投资亮点：结构性拐点的前夕 此前我们发布了数据中心系列研究（2），认为全球数据中心正处于前所未有的扩张阶段，人工智能的超级投资周期更加速了这增长。此外，政策层面“十五五”规划纲要首次将“数智化”单独成篇，将算力基础设施提升至新的战略高度。过去几年，各类数据中心的租金和价值均快速增长，同时云服务需求强劲，有力支撑了数据中心的基本面。 展望2026年下半年，我们认为中国数据中心行业正处于结构性拐点的前夕。需求侧，AI Token消耗持续指数级增长，推理算力提升首次超越训练成为主力，大厂资本开支大幅上修至历史新高，使得需求曲线陡峭且更确定。供给侧，电力供给短缺、设备交付周期拉长、政策准入门槛提高，将导致新增供给落地滞后且更集中，形成短期内难以突破的硬约束。综上，我们维持行业领先评级。 展望2026年下半年，相信行业在短期内供需缺口将持续扩大，算力租赁价格继续上行，新订单签约将提前锁定利润弹性。中期维度看，我们相信行业在2027-2028年有望供需变得更平衡，运营商可在价格上获得更大红利，租金涨幅有望突破10%，头部运营商有望进入利润持续释放周期。长期维度看，2029年之后，随着技术成熟和规模效应显现，行业或从“算力通胀”逐步回归“算力普惠”，技术创新驱动的成本下行与需求持续增长形成良性循环。 下半年子板块核心投资逻辑 2026年下半年，中国数据中心行业的投资逻辑可以概括为四大主线，即供需趋紧、龙头崛起、技术升级、政策红利： 主线一：供需矛盾驱动的价值重估。电力瓶颈+政策收紧构成供给侧硬约束，Token需求持续爆发叠加推理场景放量，数据中心资产的价值提升具备实质性支撑。2026年下半年预计订单开始加速释放，2027年有望进入利润持续释放阶段。 主线二：龙头运营商的结构性集中。随着电力资源、绿电配套、液冷技术、头部客户背书等硬性准入门槛持续提高，行业有望从“百花齐放”走向“强者恒强”。 主线三：技术升级带来的增量价值。液冷渗透率从2025年约20%，到2026年渗透率有望达到30%并加速上行（取决于高功率机柜占比与CAPEX兑现），并在2027-2030年具备向50%+推进的条件。同时，HVDC高压直流配电替代传统UPS以及AI驱动的智能运维系统普及，三大技术变革均在创造新增设备价值。我们相信，算力产业链已转向“芯片+能源+散热”三位一体的深度博弈。 主线四：政策红利释放。2026年《政府工作报告》首次将超大规模智算集群、算电协同列为新型基础设施重点工程，东数西算八个国家枢纽节点、十个集群加速投产，政策驱动力度达历史最高。 2026年上半年回顾：可见的供求博弈 2026年上半年，数据中心行业经历了从"芯片约束"向"电力+基建瓶颈"的结构性转移。项目储备和对计算能力的需求依然强劲，新产品不断进入市场。同时，但电力指标、并网队列、设备交付周期与监管准入共同抬升了新增供给的落地难度。 当前行业关键矛盾在于：需求在生成式人工智能（AIGC）与推理应用带动下快速上行，而供给端受制于物理约束与政策约束，供需缺口在短期内仍呈扩大态势。 需求侧来看，AIGC的发展带动了需求端的爆发式增长。根openrouter大模型近月追踪数据，2026年4月平均每周全球AI token使用量按年增长4倍至约200万亿。其中，中国推出的大模型占总流量约45%，比2025年12月约35%增长约10个百分点。另外，据华为预测，2030年全球AI算力预计将持续增长500倍至超过100ZFLOPS。而各国的互联网龙头、人工智能大模型公司、云服务供货商等均大幅增加采购以及资本投入预算。随着国产GPU扩产提速、先进芯片供应边际改善以及各大云服务供货商资本开支大幅上修，行业需求具备从