原油：地缘风暴起落，需求反噬登场

2026-6 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1448号 摘要： 回顾2026年上半年，原油期货先抑后扬、暴涨后高位震荡并有所回落。年初市场预期供给过剩，油价窄幅波动。3月美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁，全球日均供应锐减近千万桶，油价暴力冲顶，布伦特最高触及118美元。此后地缘博弈反复，油价高位拉锯。5月起和谈预期升温，叠加全球需求疲软、美联储加息预期及库存释放，地缘溢价快速回吐，油价震荡下行。整体看，供给冲击主导暴涨，需求疲弱与预期修复主导回落。 展望2026年下半年，原油市场核心变量仍是地缘政治走向。若美伊和谈取得突破、霍尔木兹逐步恢复通航，前期累积的地缘溢价将集中回吐，油价面临显著下行压力；若局势再度升级或封锁长期化，油价存在再次冲高的尾部风险。供给方面，OPEC+虽连续第四个月小幅增产，但在地缘出口中断背景下更多具有象征意义，阿联酋退出后联盟凝聚力面临考验，闲置产能有限。需求方面，OPEC连续下调需求增长预期至97万桶/日，高油价反噬持续，中国新能源替代加速、美国驾驶季需求不及预期、欧洲制造业疲软，全球需求增速放缓已成定局。宏观与库存提供底部支撑但不足以逆转：美联储下半年大概率维持高利率，但EIA预计全年供应短缺约255万桶/日，美国原油库存处于历史低位，季节性旺季仍将托底油价。 关注：地缘政治风险、OPEC+增产计划、全球经济下行风险 目录一、行情回顾.............................................................31.1原油期货..........................................................41.2近远月价差........................................................51.3跨区域价差........................................................61.4裂解价差..........................................................7二、宏观分析............................................................102.1关税政策.........................................................102.2全球经济.........................................................112.3地缘政治.........................................................132.3.1俄乌战争...................................................132.3.2中东局势...................................................14三、基本面分析..........................................................163.1供给端...........................................................163.1.1OPEC+......................................................163.1.2非OPEC+....................................................183.2需求端...........................................................193.3库存端...........................................................213.3.1中国.......................................................213.3.2美国.......................................................21四、总结与展望..........................................................22 图表目录 图表1今年以来三大原油期货品种的价格走势............................5图表2今年以来Brent-WTI期货主力合约价差走势（美元/桶）.............6图表3今年以来Brent-SC期货主力合约价差走势（美元/桶）..............7图表4今年以来WTI-SC期货主力合约价差走势（美元/桶）................7图表5 2024年以来新加坡汽油裂解价差（美元/桶）......................8图表6 2024年以来新加坡柴油裂解价差（美元/桶）......................9图表7 2024年以来日本石脑油裂解价差（美元/吨）......................9图表8 2024年以来新加坡航煤裂解价差（美元/桶）.....................10图表9 2008年以来美国财政预算赤字占GDP比重（%）...................12图表10主要地缘因素及对原油价格影响一览（截止至6月12日）.........16图表11 2022年以来OPEC+原油产量（千桶/天）.........................18图表12 2022年以来美原油活跃钻机数量（座）.........................19图表13全球原油需求................................................21图表14 2022年以来美国商业原油库存变化情况.........................22 一、行情回顾 1.1原油期货 2026年上半年全球原油市场经历了“先抑后扬——暴涨冲顶——高位剧烈博弈——有所回落”的四阶段演进。截至6月11日，三大原油期货品种全线录得较大年内涨幅，其中美原油主力合约上涨65.10%，布伦特原油期货主力合约上涨68.93%，上海原油上涨30.36%。 原油期货上半年的走势分阶段具体来看： 第一阶段（年初至2月底）：该阶段原油市场延续2025年的宽松基调——2025年全年BRENT均价约68美元/桶，较2024年大幅下降12美元/桶，呈震荡下行态势。当时市场普遍预期2026年原油将呈现供给过剩格局，油价中枢或进一步下移。具体而言，需求方面，1—2月正值全球原油需求淡季；供给方面，EIA预计一季度全球原油日均累库量达279万桶，IEA更预测高达474万桶，叠加OPEC+自2025年4月开启的扩产周期使产量升至高位平台期。油价缺乏大幅上行的基本面动力，呈现区间窄幅震荡格局。 第二阶段（3月初至3月中下旬）：此阶段油价开始急剧攀升，主要受地缘冲突驱动。3月初，美伊军事冲突急剧升级，中东紧张局势骤然升温，霍尔木兹海峡——承载全球约34%原油贸易量的关键通道——面临严重安全威胁。供应中断担忧逐步计入价格，油价由此开启上行通道，涨势持续至3月中下旬，抵达多年高位。此次冲突对全球供给的实际冲击规模创下历史极值，远超1973年石油禁运和1980年两伊战争，成为现代能源史上最大规模的断供事件。该阶段的核心交易逻辑完全围绕地缘事件展开：每一次武力升级的报道都推升风险溢价，每一次海峡通行受阻的消息都放大供应短缺焦虑。 第三阶段（3月下旬至5月中旬）：油价进入高位剧烈震荡期。地缘层面，美伊陷入“边打边谈”僵局，霍尔木兹海峡封锁时开时关，和谈传闻与武力升级交替出现，地缘风险溢价反复修正。宏观层面，美国就业数据连续超预期，通胀顽固难退，市场对美联储降息预期一再推迟，甚至出现加息预期，压制了原油等大宗商品的风险偏好。供需层面呈现“双弱”格局：供给端因霍尔木兹海峡受限而存在实质性缺口，需求端则受高油价反噬而表现疲软。在此阶段，市场情绪随每一条消息剧烈摆动，油价呈现宽幅高位震荡，为后续回落埋下伏笔。 第四阶段（5月中旬至今）：进入该阶段后，美伊和谈虽尚未最终达成，但已取得突破性进展，地缘情绪明显降温。市场开始提前交易“霍尔木兹海峡恢复正常通航、伊 朗原油重返国际市场”的乐观情景，前期累积的地缘政治风险溢价快速回吐，油价出现回落。与此同时，宏观与供需的利空同步释放：美联储加息预期升温、全球制造业景气度偏弱、终端用油需求复苏乏力，形成共振。另一方面，传统旺季即将到来，需求或将获得季节性提振，且即便霍尔木兹海峡完全复航，产量恢复仍需时日，因此油价存在底部支撑。总体来看，当前油价中枢仍高于地缘冲突爆发前的水平。 1.2近远月价差 近远月价差方面，2026年年初，原油市场月差呈现近月小幅贴水结构。随着美伊军事冲突急剧升级、霍尔木兹海峡面临实际封锁，市场情绪发生根本性逆转。现货市场即时供应中断的预期推动近月合约以单边亢进的节奏上行，而远月合约因交易者普遍认为海峡关闭仅为短期现象，价格维持在相对合理的均值水平，期货曲线由此迅速转为极端的近月升水结构。此后，随着美伊谈判预期升温以及部分现货替代供给开始释放，前期由海湾产油国大规模产量损失所导致的极度陡峭的近月升水结构逐步趋于缓和。12月合约与近月合约的价差从40美元的高峰逐级回落至20美元附近，表明市场开始预期，即便复航进度缓慢，供应缺口也不会无限放大。展望下半年，随着霍尔木兹海峡封锁可能逐步缓解，价差结构大概率将回归更为常规的远期升水排列，但在极端地缘溢价退场 的过程中，价差波动的尾部风险仍需警惕。 1.3跨区域价差 从Brent与WTI价差来看，年内Brent-WTI价差经历了剧烈摆动。年初价差处于3-4美元/桶的正常区间。3月美伊冲突升级、霍尔木兹海峡面临封锁，市场预期亚洲买家将转向美国原油，WTI获得额外支撑，价差随之收窄。4月海峡实际封锁后，沙特等海湾产油国出口锐减，亚洲炼厂大规模抢购美油，库欣库存骤降，推动WTI近月合约暴力拉涨；而Brent受欧洲需求疲软拖累，涨幅不及WTI，导致价差出现罕见的倒挂。5月美伊和谈预期升温，叠加美国释放战略石油储备，前期驱动WTI超涨的逻辑松动，价差迅速反弹至Brent溢价6美元/桶。6月地缘情绪进一步降温，价差稳定在3美元/桶附近，略高于历史均值。 从内外盘价差来看，年内Brent-SC和WTI-SC价差走势基本一致，均经历了从平水到深度倒挂、再转为大幅升水后小幅回落的过程。其核心驱动在于：美伊冲突爆发、霍尔木兹海峡封锁期间，中东至中国运费飙升及阿曼原油暴涨推高了SC；而随着地缘情绪降温，叠加交割油种扩容缓解了可交割现货紧张预期，SC明显弱于外盘，表现为“跟涨不足、回调更深”。总体而言，内外盘价差的剧烈摆动，深刻反映了地缘冲击下国内原油期货市场定价逻辑从“战争溢价”向基本面回归的结构性变化。 数据来源：Wind,苏豪弘业期货金融研究院 1.4裂解价差 裂解价差方面，2026年上半年主要成品油裂解价差走势出现显著分化，其中柴油裂 解价差表现最为强势。3月美伊军事冲突急剧升级、霍尔木兹海峡面临实际封锁，中东地区作为全球成品油重要出口枢纽，其汽油、柴油及航煤的对外供应受到严重冲击。尤其是沙特、阿联酋、科威特等国的炼油厂出口被迫中断或大幅削减，导致亚洲及欧洲市场成品油缺口迅速扩大。与此同时，俄罗斯炼油厂持续遭受乌克兰无人机袭击，虽然整体规模低于2025年，但仍对高硫柴油及石脑油的部分出口形成扰动。在供应端多重挤压下，新加坡柴油裂解价差从年初约25美元/桶快速攀升，4月初进一步冲高至180美元/