平台化创新转型成效显著，管线密集兑现驱动价值重估

投资要点 西 南证券研究院 联系人：张旭安电话：021-68416017邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn 短期内创新药集中获批，管线陆续放量推动业绩增长。M701（CD3/EpCAM双抗）治疗恶性腹水的NDA已于2026年5月获CDE受理，是国内进度领先的恶性胸腹水治疗创新药；LM-302（CLDN18.2 ADC）为全球首个完成≥三线胃癌III期入组的同靶点药物，已拟纳入优先审评，若获批，该药将成为中国生物制药首个获优先审评的ADC产品，并有望问鼎全球首款CLDN18.2 ADC；TQB2102（HER2双抗ADC）HER2低表达乳腺癌、HER2阳性晚期乳腺癌两项III期均已完成入组，预计2027年获批上市。上述品种将在未来1-2年内陆续贡献收入，成为公司短期业绩增长的核心驱动力。 数据来源：聚源数据 自研+并购+BD三位一体，平台化创新能力行业领先。1）公司已构建覆盖小分子、单抗、双抗/多抗、ADC、siRNA、PROTAC等十大核心技术平台，2025年研发投入占收入19.8%，拥有2900+人全球研发团队，100+项处于PCC及后续阶段的在研创新管线。2）通过精准战略并购快速补齐前沿技术短板：2025年全资收购礼新医药，获得全球领先的LM-ADC抗体偶联药物平台；2026年全资收购赫吉亚，获得全球首个经临床验证的一年一针肝靶向siRNA递送平台。3）BD能力获国际MNC充分验证，罗伐昔替尼以首付款1.35亿美元、交易总额15.3亿美元全球独家授权赛诺菲，创中国移植领域最大交易纪录。 相 关研究 肿瘤领域基石稳固，重磅品种接力打造第二增长曲线。安罗替尼作为公司肿瘤管线核心基石，已获批11项适应症，“得福组合”头对头击败K药和替雷利珠单抗，持续拓展前线治疗市场。新一代重磅品种快速接力：库莫西利（全球首个CDK2/4/6抑制剂）已获批一线/二线HR+/HER2-乳腺癌；格索雷塞（KRASG12C抑制剂）已纳入医保，处于全球第一梯队，有望持续放量；LM-108（CCR8单抗）获两项突破性疗法认定，有望成为消化道肿瘤领域的“安罗替尼”。 四大治疗领域全线布局，创新管线梯次储备丰富。除肿瘤领域外，公司在呼吸、肝病/心血管代谢、外科/镇痛领域均有差异化布局：1）呼吸领域TQC3721（PDE3/4抑制剂）为全球第二款、中国首款进入III期的同靶点药物；TQC2731（TSLP单抗）是首个进入III期的国产同靶点药物，有望成为国产首款获批的TSLP单抗。2）肝病/代谢领域拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）全球III期已完成入组，是首个在FDA和EMA推荐的两个主要临床终点均达显著结果的口服MASH药物；Kylo-11（Lp (a) siRNA）为全球首款具备一年一次给药潜力的超长效产品。3）外科/镇痛领域TRD205（AT2R拮抗剂）为全球FIC非阿片类镇 痛新药，QP001（长效COX-2抑制剂）中国已上市、美国已递交上市申请。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为366.1、418.6、481.1亿元。公司创新管线多样，梯次布局合理，且具有多个潜在FIC品种，涵盖肿瘤、呼吸、肝病/心血管代谢等多个领域，商业化体系及渠道经验丰富；同时公司开放创新生态体系完备，积极推进对外授权、收购，管线引进和战略合作。我们看好公司未来长期发展，首次覆盖，建议积极关注。 风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、医药政策风险等。 目录 1平台化创新转型，管线爆发驱动价值重估...........................................................................................................................................1 1.1综合性制药龙头，管理与股权架构清晰稳定...............................................................................................................................11.2平台能力持续升级，自研、并购与BD协同构筑创新护城河.................................................................................................31.3四大板块全线发力，创新管线迈入密集兑现期...........................................................................................................................4 2肿瘤..................................................................................................................................................................................................................7 2.1安罗替尼：持续进化的基石产品，构筑肿瘤领域宽广护城河................................................................................................72.2格索雷塞（KRAS G12C抑制剂）：纳入医保，静待放量..........................................................................................................112.3库莫西利（CDK2/4/6）：瞄准乳腺癌内分泌治疗耐药的新一代CDK抑制剂.....................................................................142.4 TQB2102（HER2双抗ADC）：潜力较大的HER2双抗ADC....................................................................................................192.5 LM-302 (CLDN18.2 ADC)：全球FIC潜力，数据充分支持其成为“同类最佳”......................................................................222.6 LM-108（CCR8单抗）全球FIC潜力，有望成为消化道肿瘤领域的“安罗替尼”...............................................................242.7 TQB2868（PD1/TGF-β双抗）：一线PDAC数据优异..................................................................................................................252.8 TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）：全球首创口服小分子JAK/ROCK双靶点抑制剂...............................................................272.9 M701（CD3/EpCAM双抗）：国内进度领先的CD3/EpCAM双抗，填补恶性胸腹水治疗空白......................................28 3呼吸................................................................................................................................................................................................................31 3.1 TQC3721（PDE3/4抑制剂）：双靶点机制驱动，具备全球BIC潜力的COPD核心管线.................................................313.2 TQC2731（TSLP单抗）：上游炎症靶点已获验证，切入哮喘大适应症赛道......................................................................343.3 TDI01（ROCK2抑制剂）：差异化抗炎/抗纤维化路径，早期管线具备潜在突破价值.....................................................36 4肝病/心血管代谢........................................................................................................................................................................................38 4.1 Lanifibranor（泛PPAR激动剂）：平衡型泛PPAR口服路线，具备BIC潜力......................................................................384.2 TQA2225/AP025（FGF21融合蛋白）：FGF21融合蛋白路线进度居前..................................................................................414.3 Kylo-0603（THR-β小分子激动剂）：肝病靶向，承接THR-β路线.........................................................................................424.4 CPX101（GIPR拮抗/GLP-1R激活剂）：差异化布局高质量减重路径....................................................................................444.5 Kylo-11（Lp(a) siRNA）：Lp(a)小核酸赛道核心储备，平台价值高于单一品种价值..........................................................46 5外科/镇痛.....................................................................................................................................................................................................47 5.1 TRD205（AT2R拮抗剂）：全球FIC潜力，非阿片类镇痛新靶点，覆盖慢性与急性痛两大市场.................