辉瑞：重构创新管线，驱动价值重估

重构创新管线，驱动价值重估 辉瑞在全球医药行业中稳居龙头地位。尽管公司面临新冠产品需求的萎缩，公司的非新冠的核心业务仍然保持稳健增长，2024年非新冠收入同比增长12%。辉瑞将在2025-2028年迎来严峻的专利到期潮，7款重磅药物专利集中到期。通过自研以及引进管线，多款产品有潜力成为下一波重磅品种，驱动新的成长周期。我们预测，随着新产品的收入贡献增长，公司的收入将自2029年开始恢复正增长，具有长期稳健的盈利前景。辉瑞2025年经调整PE倍数为8.05倍，股息率7.1%，估值具有吸引力。首次覆盖给予买入评级，目标价36.16美元。 目标价36.16美元潜在升幅48.0%当前股价24.43美元 中国医药 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 王银朋(852) 3657 6288andywang@cmbi.com.hk 成本控制计划初见成效，经营利润率逐步提升。疫情之后，公司的新冠产品Paxlovid和Comirnaty销售额逐渐萎缩。公司将在2025-2028年迎来专利到期潮，7款重磅药物专利集中到期，2024年这些药物合计贡献278亿美元收入（占总营收的44%）。为应对老产品的销售压力，辉瑞公布了激进的成本削减计划，目标在2024-2027年期间节约72亿美元成本。自该计划实施以来，辉瑞已经进行了卓有成效的成本控制，2024年经营利润率为26.2%，相比2023年的9.6%显著提升，并在1H25进一步提升至34.8%。 王云逸(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk 重构创新管线，驱动长期增长。通过自研及产品引进，公司搭建了新一代重磅产品管线，包括Elrexfio(BCMA/CD3)、SSGJ-707(PD-1/VEGF)、SigvotatugVedotin(SV, IB-6 ADC)、Padcev(Nectin4-ADC)、Hympavzi(TFPI单抗)、C.difficile(疫苗)、MET-097i(长效GLP-1)等。我们认为，公司在研管线的价值被低估，预期新产品的合计收入将在2035年达到442亿美元，占公司收入的46%。其中，我们认为最具潜力的管线包括：1）707（PD-1/VEGF）即将成为辉瑞在肿瘤领域的基石产品，辉瑞将加速707的全球开发，并将探索同多种ADC的联用。2）MET-097i（GLP-1）在剂量仅为tirzepatide 1/10-1/5的情况下，实现了相当的体重减轻效果，且所需的剂量递增步骤更少。3）Elrexfio（BCMA/CD3）有望成为首个覆盖一线多发性骨髓瘤市场的T-cellengager。以上三款品种在2035年的经风险调整销售分别将达到57亿、155亿和50亿美元。 股东结构 资料来源： 首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.16美元。我们预计辉瑞的收入在2025E /26E /27E将分别同比减少0.8% /0.9% / 5.8%至631亿/ 626亿/ 589亿美元。收入减少主要受新冠疫苗和口服药下滑，以及部分产品专利到期或IRA降价的影响。我们预计公司收入将于2029年恢复正增长。基于DCF模型（WACC：9.95%；永续增长率：2.0%），我们给予公司目标价36.16美元；目标价对应11.9倍2025年经调整PE。 资料来源：FactSet 目录 投资亮点.....................................................................................................3成本控制计划初见成效，经营利润率逐步提升.............................................................3重构创新管线，驱动长期增长......................................................................................3估值吸引，首次覆盖给予买入评级，目标价36.16美元 ................................................4投资风险.....................................................................................................................4传统品种面临收入压力，成本控制计划初见成效........................................5管线重建初现成效，多个重磅品种将接力增长...........................................7启动巨额的成本削减计划..........................................................................10削减药价政策短期难以撼动美国的定价体系.............................................12通胀削减法案（IRA）带来药品定价压力，影响逐步显现...........................................12“最惠国定价”（MFN）机制.....................................................................................15340B药品折扣项目...................................................................................................15政府短期难以实质性地撼动美国药品定价体系...........................................................15创新管线逐步清晰，多个品种具备重磅潜力.............................................17ElrexfioBCMA/CD3双抗，有望覆盖庞大的一线多发性骨髓瘤市场..........................17707（PD-1/VEGF），即将成为辉瑞在肿瘤领域的基石产品......................................22基于Seagen平台构建丰富的ADC管线...................................................................31乳腺癌管线丰厚，CDK4i、KAT6i等具备全球首创潜力.............................................37拟收购Metsera，获得下一代减重产品组合...............................................................43Mevrometostat，联用Xtandi巩固辉瑞在一线前列腺癌的龙头地位..........................46Hympavzi（TFPI单抗），血友病新型疗法的焦点....................................................47潜在全球首个获批的艰难梭菌（C. difficile）疫苗.....................................................50Ponsegromab，潜在首个恶病质疗法.......................................................................51财务预测...................................................................................................53首次覆盖给予买入评级，目标价36.16美元.............................................55投资风险...................................................................................................56 投资亮点 成本控制计划初见成效，经营利润率逐步提升 辉瑞在全球医药行业中稳居龙头地位，在处方药、疫苗、CMDO等多个领域拥有强劲的市场领导力，拥有从基础研究、临床开发到全球注册、生产与商业化的全栈能力。2022年，公司凭借新冠产品Paxlovid和Comirnaty（新冠mRNA疫苗）的巨大销售额，收入达到1,003亿美元。随后，由于新冠产品的销售额在疫情之后逐渐萎缩，公司收入规模在2023年和2024年回到600亿美元左右的区间。公司非新冠的核心业务保持稳健增长，2024年非新冠收入同比增长12%。 此外，尽管Comirnaty（新冠mRNA疫苗）和Paxlovid（新冠口服治疗药）目前不受专利期限制的冲击，但由于新冠疫情相关需求回落以及IRA对疫苗和抗病毒药物价格的管制趋严，这两款产品的中长期营收也将受到挑战。2024年Comirnaty和Paxlovid合计贡献收入110.7亿美元，占公司总收入的17%。 为应对老产品的销售压力，辉瑞公布了激进的成本削减计划，目标在2024年到2027年期间节约72亿美元成本，其中5亿美元将重新投入研发。自该计划从2024年实施以来，辉瑞已经进行了卓有成效的成本控制，体现在公司的经营利润率稳步提升。2024年，辉瑞的经营利润率为26.2%，相比2023年的9.6%显著提升。1H25，辉瑞的经营利润率为34.8%，相比1H24提升8.4个百分点，主要是由于1H25销售和管理费用以及研发费用的控制。 重构创新管线，驱动长期增长 通过自研及产品引进，公司搭建了新一代重磅产品管线，包括Elrexfio (BCMA/CD3)、SSGJ-707 (PD-1/VEGF)、Sigvotatug Vedotin (SV, IB-6 ADC)、Padcev (Nectin4-ADC)、Hympavzi (TFPI单抗)、C. difficile (疫苗)、MET-097i (长效GLP-1)等。我们认为，公司在研管线的价值被低估，预期新产品合计收入将在2035年达到442亿美元，占比46%。其中，我们认为最具潜力的管线包括：1）707（PD-1/VEGF）即将成为辉瑞在肿瘤领域的基石产品，辉瑞将加速707的全球开发，并将探索同多种ADC的联用。2）MET-097i（GLP-1）在剂量仅为tirzepatide 1/10-1/5的情况下，实现了相当的体重减轻效果，且所需的剂量递增步骤更少。3）Elrexfio（BCMA/CD3）有望成为首个覆盖一线多发性骨髓瘤市场的T-cell engager。以上三款品种的经风险调整峰值销售额预测在49~155亿美元之间。 Elrexfio（BCMA/CD3双抗）有望覆盖庞大的一线多发性骨髓瘤市场。针对后线多发性骨髓瘤，Elrexfio1/2期临床展现的PFS和OS均显著优于强生的BCMA/CD3双抗Tecvayli。Elrexfio和再生元的Lynozyfic均已经获批最长4周一次的给药频率，相较于强生Tecvayli的1-2周给药频率具有一定的优势。从全球主流三款BCMA/CD3双抗的III期临床布局来看，辉瑞的Elrexfio在前线的布局最为完善，已经有4个III期临床在进行中。Elrexfio适应症布局广泛，有拓展至前线治疗的潜力，我们认为