创新管线价值重估，制药龙头华丽转身

目标价9.40港元潜在升幅24.9%当前股价7.52港元 作为领先的中国制药企业，中国生物制药的创新转型已取得显著成果。公司的创新药物研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线，其中多个管线具备海外授权潜力。公司生物类似药业务的放量以及化学仿制药业务重回正增长将持续为公司的创新研发提供充沛的资金支持。首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF的目标价为9.40港元。 中国医药 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 全面转型创新，出海授权合作有望迎来突破。公司持续加码研发投入，2024年研发投入占收入的17.6%(2019年为9.9%)。截至2024年末，公司累计获批创新药物(包括生物类似药)已达17款，创新产品收入占比在2024年已达到42%(2015年为11%)。除了自主研发，公司近年来加强了在License in方面的投入，2019至2024年平均每年完成超过3项License in交易，增强了创新药管线的丰富度。此外，通过并购礼新医药（未上市），公司的早期研发实力将显著增强，为创新出海进一步夯实基础。我们预期，公司有多个产品具备达成海外授权合作的潜力，例如TQC3721(PDE3/4)、罗伐昔替尼(JAK/ROCK)、TQB2102(HER2双抗ADC)、TQB3616(CDK2/4/6)、TQA2225(FGF21)、LM-108 (CCR8)、LM-168(CTLA-4TME)、LM-364(Nectin-4TMEADC)等。 创新药迎来收获期。公司的创新研发围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四个重点领域，已形成丰富的创新药管线。在肿瘤领域，安罗替尼已经成长为基石产品，截至2025年7月，安罗替尼已获批9个适应症，并有4个适应症已经提交NDA申请。通过与肿瘤免疫疗法（IO）联用，安罗替尼全面进军大适应症的一线治疗，将进一步释放销售潜力。公司的创新肿瘤管线还包括全球进展最快的CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球进度第二的HER2双抗ADCTQB2102以及全球研发进度最快的PD-1/TGF-β双功能融合蛋白TQB2868等潜在重磅品种。此外，全球BIC潜力的PDE3/4抑制剂TQC3721有望成为重磅COPD治疗药物，具有较大潜力达成海外授权合作。在肝病/代谢领域，公司的多款创新管线具备差异化优势，覆盖减肥、糖尿病和MASH等大适应症。 生物类似药快速增长，化学仿制药业务保持稳健。根据医药魔方数据，公司目前已获批的7款生物类似药的样本医院市场容量合计为240亿元（2024年）。考虑到中国生物制药在国内的成熟销售网络，我们预计其生物类似药销售有望快速放量，特别是首仿帕妥珠单抗。化学仿制药业务在近年的政策调整期中展现出极强的韧性，2024年收入重回增长（+3.1%YoY）。仿制药集采的影响已基本出清，2024年第十批集采品种仅占公司2024年总收入的1%。 资料来源：FactSet 首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.40港元。我们预计公司收入在2025E/26E/ 27E同比增长11.4%/ 10.5%/ 9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/ 10.5%。基于谨慎的考虑，我们的预测目前尚未考虑公司多个重磅创新产品的潜在海外授权BD贡献。基于10年DCF模型（WACC：9.3%；永续增长率：2.0%），给予目标价9.40港元；目标价对应37倍26年经调整PE。 目录 投资亮点...........................................................................................4 全面转型创新，出海授权有望迎来突破...........................................................................4创新药迎来收获期............................................................................................................4仿制药是现金牛业务，创新发展的基石...........................................................................6首次覆盖给予买入评级，目标价9.40港元......................................................................6投资风险...........................................................................................................................7 全面转型创新，出海授权有望迎来突破............................................8 组织架构整合提效增质.....................................................................................................8坚定聚焦创新.................................................................................................................10BD：“引进来”成效显著、“走出去”突破在即.........................................................11 创新药迎来收获期...........................................................................16 创新药管线快速迭代，形成差异化竞争力......................................................................16 肿瘤领域：安罗替尼为基石，多个重磅管线具备海外授权潜力.....................................17 安罗替尼：借力IO联用，全面进军前线适应症，开启第二成长曲线........................17库莫西利（CDK2/4/6），适应症全覆盖....................................................................24TQB2102（HER2双抗ADC），具备显著的安全性优势..........................................28罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂），全球FIC..........................................................34格索雷塞（KRAS G12C抑制剂），国内第二款获批................................................34M701（CD3/EpCAM双抗），将覆盖空白适应症.....................................................37TQB2868（PD1/TGF-β双抗），FIC潜力，一线胰腺癌数据惊艳...........................38 TQC3721（PDE3/4抑制剂），全球BIC潜力，竞争格局非常良好..........................39TQC2731 / ATI-045 (Bosakitug，TSLP单抗)，针对哮喘、AD等大适应症..............44TDI01（ROCK2抑制剂）..........................................................................................48CPX102/XW001（III型干扰素），全球首个雾化吸入RSV治疗药物.......................49 肝病/代谢领域：布局两大MASH靶点，研发进度领先.................................................50 CPX101/GMA106（GIP/GLP-1），存在优效潜力....................................................50TQA2225/AP025（FGF21融合蛋白），潜在BIC MASH注射药物.........................56拉尼兰诺（泛PPAR激动剂），潜在中国首款MASH口服药物...............................59 培来加南喷雾剂（PL-5），中国首个新型抗菌肽药物...............................................60TRD205（AT2R拮抗剂）.........................................................................................61 早期创新药管线迅速丰富...............................................................................................62仿制药业务：现金牛业务，创新发展的基石....................................65生物类似药的销售收入有望快速增长.............................................................................65化学仿制药展现业务韧性...............................................................................................66预计2024-27E收入/经调整净利润复合增速为10.5%/ 11.4%........68首次覆盖给予买入评级，目标价9.40港元......................................71投资风险..........................................................................................72附录.................................................................................................73 投资亮点 全面转型创新，出海授权有望迎来突破 作为中国制药企业领先企业，中国生物制药在仿制药到创新药的转型之路上取得了显著成果。公司在新一代管理层的带领下开启了著有成效的战略升级和整合，涉及生产、研发、销售和国际化等多个核心环节。 在供应链和生产端，公司将原本分散于多个子公司的采购部门统一划归集团管理，集中采购覆盖率从22年的57%提升至24年的95%，保证了物料质量和价格竞争力。在销售端，2019年以来，公司将原本未分产品线的“混合销售”模式转型为分线的“三纵一横”架构，更加凸显销售团队学术推广能力，人均产出得以实现持续上涨。在研发端，公司优化研发架构以全面拥抱创新，通过集团统一管理研发立项