深度调整期结束，创新中药龙头有望迎来资产价值重估

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年12月29日 天士力(600535.SH) 公司深度分析 深度调整期结束，创新中药龙头有望迎来资产价值重估 证券研究报告 中成药 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 23.50元 股价 (2023-12-28) 16.83元 交易数据 总市值(百万元) 25,239.95 流通市值(百万元) 25,239.95 总股本(百万股) 1,499.70 流通股本(百万股) 1,499.70 12个月价格区间 10.65/17.51元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.7 23.4 69.8 绝对收益 9.7 15.9 58.0 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告 深度调整期结束，有望迎来资产价值重估。 上市公司前身为1994年成立的天使力联合制药公司，1998年重组正式成立天士力制药集团，公司聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大领域，逐步发展为以现代中药为核心，以化学药和生物药为两翼的医药龙头企业。2017-2022年公司进入深度调整期，由于渠道库存周期调整、国际化受挫、医药商业拖累、医保谈判和集采压力、对外投资减值等负面影响，公司业绩陷入较大波动。2022年以来公司风险逐步出清，业绩实现触底反弹，2023年前三季度公司实现营业收入65.71亿元，同比增长7.15%；实现扣非归母净利润10.54亿元，同比增长36.97%。随着医药商业板块的逐步剥离，公司主营业务结构不断优化，2023Q1-Q3公司医药工业收入体量55.77亿元，同比增长10.61%。2020年以来公司应收账款周转天数大幅下降，经营性现金流持续转正，各项经营指标趋势向好，我们认为深度调整期已经结束，公司发展进入新时期，有望迎来资产价值重估的机遇。 中药价值重估：掌握三大基药品种，中药创新能力领先。 在现代中药板块，公司具备完善的产品矩阵，一线品种是心脑血管领域的三大基药——复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸，二线产品包括注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸等，近年来新上市的品种包括坤心宁颗粒、芍麻止痉颗粒等。（1）复方丹参滴丸：公司第一大单品，在心脑血管口服市场占据重要地位；新获批的糖尿病视网膜病变适应症，经过测算我们预计有望带来10亿级别的市场空间；国际化峰回路转，美国FDA慢性稳定型心绞痛、急性高原反应两个适应症皆已进行至III期临床阶段，其中急性高原反应的III期临床已经完成，我们预计2024年有望申报上市。（2）养血清脑颗粒（丸）：主要用于治疗偏头痛，市场份额大幅领先，同时二次开发阿尔茨海默病适应症，目前正在开展II期临床，有望打造第二增长曲线。（3）芪参益气滴丸：销量保持高速增长，连续多年纳入多部指南，同时二次开发慢性心衰和糖尿病肾病两个适应症，目前都在开展II期临床。公司高度重视中药创新药的研发，截至2023年中报，中药研发管线共布局26款产品，其中19个项目处于临床II期或III期阶段，临床后期阶段项目密集，中药创新能力行业领先。 化生价值重估：集采风险出清，普佑克新适应症取得积极进展。 -14%-4%6%16%26%36%46%56%2022-122023-042023-082023-12天士力沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/天士力 公司化学药和生物药的经营主体分别为子公司帝益药业和天士力生物。（1）帝益药业：核心品种替莫唑胺胶囊（蒂清）集采风险基本出清，我们认为化药板块明年有望触底反弹，化药研发管线“仿创结合”，共布局57款产品，多个项目处于临床试验阶段，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。（2）天士力生物：核心品种注射用重组人尿激酶原（普佑克），主要治疗急性ST段抬高型心肌梗死，是国内唯一获批上市的重组人尿激酶原。普佑克正在开发急性缺血性脑卒中适应症，研究成果（JAMA Network Open）显示，与目前临床广泛使用的阿替普酶相比，普佑克的溶栓效果基本相当，同时安全性更高（再出血风险更低），III期临床验证性研究目前入组顺利，我们预计2024年有望申报上市，根据测算，我们预计脑卒中适应症有望带来10亿级别的市场空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为92.49亿元、102.06亿元、113.14亿元，归母净利润分别为11.75亿元、14.10亿元、16.66亿元，对应的EPS分别为0.78元、0.94元、1.11元。考虑到天士力具备行业领先的创新能力，临床中后期研发管线较多，长期成长性较佳，我们给予2024年25倍PE估值，对应6个月目标价23.50元/股，首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：新产品或新适应症获批不及预期；产品市场推广不及预期；药品集采降价的风险；假设与测算不及预期。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 7,952.0 8,593.2 9,249.1 10,205.5 11,314.3 净利润 2,358.9 -256.5 1,175.5 1,410.0 1,665.7 每股收益(元) 0.84 0.93 0.78 0.94 1.11 每股净资产(元) 8.66 8.27 8.67 9.24 9.90 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 20.3 18.3 21.8 18.1 15.4 市净率(倍) 2.0 2.1 2.0 1.8 1.7 净利润率 29.7% -3.0% 12.7% 13.8% 14.7% 净资产收益率 18.2% -2.1% 9.0% 10.2% 11.2% 股息收益率 1.9% 1.9% 1.8% 2.2% 2.6% ROIC 20.0% -2.6% 12.7% 14.3% 17.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/天士力 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 深度调整期结束，有望迎来资产价值重构 ....................................... 5 1.1. 发展历史：中药创新领军企业，深度调整期结束 ............................ 5 1.2. 治理结构：公司股权集中，实际控制关系稳定 .............................. 5 1.3. 主营业务：以现代中药为核心，化学药和生物药为两翼 ...................... 6 1.4. 财务分析：告别深度调整期，业绩实现触底反弹 ............................ 7 2. 现代中药：掌握三大基药品种，中药创新能力领先 ............................... 9 2.1. 复方丹参滴丸：二次开发糖网适应症，国际化峰回路转 ..................... 10 2.1.1. 竞争优势明显，把握心脑血管存量市场 .............................. 10 2.1.2. 糖网适应症获批，预计带来10亿级别市场增量 ....................... 11 2.1.3. 二十年磨一剑，国际化峰回路转 .................................... 12 2.2. 养血清脑：主要用于治疗偏头痛，二次开发AD适应症 ..................... 13 2.3. 芪参益气滴丸：销量保持高速增长，二次开发心衰+糖肾适应症 .............. 15 2.4. 中药创新药：政策环境利好，公司中药创新能力行业领先 ................... 17 2.4.1. 政策环境利好，中药创新药迎来发展机遇 ............................ 17 2.4.2. 天士力研发投入高，中药创新药研发管线储备丰富 .................... 18 2.4.3. 以芍麻止痉颗粒为例，中药创新药具备较大市场潜力 .................. 19 3. 化生药品：集采风险出清，普佑克新适应症取得积极进展 ........................ 20 3.1. 帝益药业：集采风险出清，业绩有望触底反弹 ............................. 20 3.2. 天士力生物：普佑克优势明显，脑卒中适应症取得积极进展 ................. 22 4. 盈利预测与估值分析 ........................................................ 25 4.1. 盈利预测 ............................................................. 25 4.2. 估值分析 ............................................................. 26 5. 风险提示 .................................................................. 26 5.1. 新产品或新适应症获批不及预期 ......................................... 26 5.2. 市场推广不及预期 ..................................................... 27 5.3. 药品集采降价风险 ..................................................... 27 5.4. 假设与测算不及预期 ................................................... 27 图表目录 图1. 公司发展历史梳理 ........................................................ 5 图2. 公司股权架构图（截至2023年9月） ....................................... 6 图3. 公司主营业务布局 ........................................................ 7 图4. 公司营业收入及同比增长情况 .............................................. 8 图5. 公司扣非净利润及同比增长情况 ............................................ 8 图6. 公司收入按照业务结构拆分（单位：亿元） .................................. 8 图7. 医药工业按照产品类型拆分（单位：亿元） ...............................