加速创新与国际化，制药龙头价值重估

公司评级增持（首次） 加速创新与国际化，制药龙头价值重估 报告日期2025年08月15日 投资要点： ⚫经营情况稳定，现金流强劲，仿制药业务风险出清：中国生物制药是正大集团的制药行业平台，股权结构稳定，经营情况稳健。公司资金储备情况良好，长期稳定派息，费用管控持续优化，2024年公司持续经营业务实现收入288.7亿元，归母净利润35.0亿元，截至2024年报告期末，公司尚有资金储备241亿元。后续公司无大品种仿制药被集采的风险，且预计未来每年将滚动上市10款以上仿制药。生物类似物方面帕妥珠单抗实现首仿上市，后续在研品种竞争格局良好。 相关研究 ⚫肿瘤领域布局多款重磅品种，创新平台礼新医药与F-star研发实力强劲：公司全资并购双抗+ADC平台公司礼新医药，礼新医药的重点管线LM-299对外授权至默沙东，当前双方合作进展顺利。子公司F-star布局FS118、FS222、FS120三款新一代肿瘤免疫双抗，有望诞生重磅授权交易。全球首款CDK2/4/6抑制剂TQB3616临床数据对比当前CDKi优势明显，有望成为HR+/HER2-乳腺癌标准1线疗法；安罗替尼2025 ASCO1线非小细胞肺癌两项头对头PD-1数据突出，我们认为该品种适应症后续有望持续推展至非小细胞肺癌、肝癌、肾癌等癌肿的1线疗法。 分析师：孙媛媛S0190515090001BUN498sunyuanyuan@xyzq.com.cn 分析师：黄翰漾S0190519020002请注意:黄翰漾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。huanghanyang@xyzq.com.cn ⚫非肿瘤领域呼吸、代谢与外科镇痛品种深度布局：非肿瘤管线方面，公司布局PDE3/4抑制剂TQC3721具备全球最佳潜力，其临床前数据显示对PDE3/4家族的抑制作用显著强于同类药物Ensifentrine，且临床试验入组的患者群体较Ensifentrine更为广泛。泛PPAR激活剂Lanifranor是中国研发进度最快的MASH药物，已在中美两地启动临床III期，llb期临床数据显示，Lanifibranor疗效显著优于其他口服药物,与注射剂相比具有相当的竞争力。泰德药业后续贴膏品种储备丰富，我们认为新品增量有望应对氟比洛芬凝胶贴膏仿制药上市带来的挑战。 分析师：杨希成S0190522090002请注意:杨希成并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。yangxicheng@xyzq.com.cn ⚫盈利预测及投资建议：我们预测公司2025-2027年实现收入322.2/355.0/403.2亿元，同 比 增 长11.6/10.2/13.6%；实 现 归 母 净 利 润36.9/41.1/46.9亿 元 ， 同 比 增 长5.4%/11.4%/14.2%，以2025年8月14日收盘价计算，对应PE35.3/31.6/27.7倍，考虑到公司布局多款具备全球最佳潜力的创新管线，仿制药业务风险持续出清，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫风险提示：行业政策变动超预期、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期风险。 目录 一、中国生物制药：持续转型的大型药企.....................................................5（一）正大集团制药业资产，集团管理持续赋能公司运营............................5（二）营收稳健，费用管理持续向好，资金储备充足...................................7（三）创新产品销售快速增长，创新管线步入收获期...................................9二、肿瘤领域：创新管线布局丰富，F-star与礼新医药两大平台研发实力强劲.......................................................................................................................12（一）礼新医药：双抗与ADC平台均得到MNC认可...............................12（二）F-star：多款第二代肿瘤免疫双抗，FS222同靶点进度全球领先....16（三）TQB3616：首创CDK2/4/6抑制剂，有望成为HR+/HER2-乳腺癌1线最佳疗法........................................................................................................19（四）安罗替尼：2025 ASCO多项数据亮眼，有望持续拓展至各癌肿1线疗法...................................................................................................................22（五）NSCLC靶向药：临床数据竞争力强，进入医保后有望惠及更多患者.......................................................................................................................24（六）TQB2102：安全性数据良好，多适应症加速开发............................26（七）罗伐昔替尼：靶点研发进度领先，中美同步开发.............................27（八）M701：有望成为中国首个恶性胸腹水标准治疗方案........................28（九）亿立舒：首款Fc-融合蛋白长效升白针.............................................30三、非肿瘤领域：呼吸、代谢、外科镇痛三大领域深度布局......................32（一）呼吸领域：在研管线靶点布局丰富，TQC3721具备同类最佳潜力..32（二）肝病代谢领域：领先布局MASH潜力靶点，多款药物具BIC潜力..41（三）外科镇痛领域：泰德制药贴膏业务新品布局丰富，QP-001/PL-5市场空间广阔............................................................................................................46四、仿制药与生物类似物：仿制药有望重回增长，生物类似物后续品种竞争空间良好............................................................................................................48（一）仿制药：集采风险出清，有望恢复增长............................................48（二）生物类似物：后续品种竞争空间良好...............................................49五、盈利预测与投资建议.............................................................................50六、风险提示...............................................................................................52 图目录 图1、中国生物制药发展历程........................................................................5图2、公司股权结构图（截至2024年年报）................................................6图3、公司的组织整合与效能提升方案与成效...............................................7图4、公司持续经营业务收入（亿元）.........................................................7图5、公司归母净利润（亿元）....................................................................7图6、公司持续经营毛利率............................................................................8图7、公司归母净利率...................................................................................8图8、公司持续经营销售费用率与持续经营管理费用率................................8图9、公司研发费用率及结构........................................................................8图10、公司资金管理情况（亿元）...............................................................9图11、公司派息情况（亿元）......................................................................9图12、公司创新产品收入情况（亿元）.....................................................10 图13、公司肿瘤、呼吸、外科/镇痛、肝病/代谢领域创新药管线（截至2024年报）.............................................................................................................11图14、公司2025-2027年预计创新产品获批计划......................................12图15、礼新医药临床期在研管线（截至2025年7月17日）...................13图16、礼新医药LM-AbsTM平台在研管线（截至2025年7月17日）.....13图17、礼新医药LM-ADCTM平台在研管线（截至2025年7月17日）....14图18、礼新医药在研管线与公司管线的癌肿分布.......................................14图19、CCR8-CCL1轴的功能.....................................................................15图20、肿瘤微环境中CCR8+ Treg细胞的肿瘤浸润的机制..........................15图21、F-Star对外商务合作项目进展（截至2023年3月)........................17图22、公司乳腺癌领域治疗布局................................................................19图23、TQB3616与同类产品的临床数据对比....................................