以系统一体化驱动零碳矿业重构，双碳顺风下的结构性重估机会

买入评级｜目标价：HK$40 以系统一体化驱动零碳矿业重构，双碳顺风下的结构性重估机会 2025年12月29日 ❑投资摘要 恒生指数25635.23恒生小型指数2015.60恒生科技指数5483.01 本报告并非正式覆盖或首次评级，但我们认为博雷顿（1333.HK）在当前阶段呈现出具吸引力的中长期配置价值，其投资逻辑主要由零碳矿山的结构性需求、系统级解决方案能力以及可复制的场景化落地路径所支撑。为少数以矿山生产系统为核心切入新能源工程装备与智能化解决方案的企业，博雷顿已在“新能源矿卡+新能源采装设备+构网型微电网+矿山智能化系统”的一体化方案上形成差异化定位，并逐步验证其在真实矿区场景下的可行性与经济性。 收盘价(港元)24.9052周最高/最低(港元)55.55/23.04市值(亿港元)97.02 ❑核心投资亮点.： 1)零碳矿山并非单一产品逻辑，而是系统级解决方案 博雷顿提供的零碳矿山方案，本质上并非新能源设备的简单叠加，而是围绕矿山“采—运—能—管”全过程进行的系统化重构。在运输端，公司以新能源矿卡替代传统柴油矿卡，针对露天矿山高坡度、重载、长时运行的工况进行专门设计；在采装端，通过新能源挖掘机实现主要作业环节的电动化衔接；在能源端，引入构网型微电网系统，将光伏、储能与外部电源整合为矿区内的独立能源系统，实现就地发电、储能与负载调度；在系统层面，则通过统一的智能调度与数据平台，对设备运行、能耗结构与作业节奏进行协同优化。 资料来源:CapitalIQ 2)构网型微电网是零碳矿山实现系统闭环的关键节点 博雷顿率先将构网型微网从概念推向落地。公司通过光储充一体化系统将光伏组件、储能电池、变流单元与充电/换电桩整合在同一架构内，形成一个可独立于公共电网运行的能源底座。与传统微电网相比，构网型微电网最大的特点是可以在孤网条件下维持电压与频率的稳定，不依赖外部电源支撑。这一特性使其特别适用于矿区、偏远工地、岛屿等供电薄弱地区。目前公司已在国内完成系统测试，并在非洲先行落地建设4个光储微网项目，形成“光伏+储能+供能”自循环体系。构网型微电网的引入，使博雷顿与矿山客户的合作关系从单一设备交易，延伸至长期能源与系统服务，显著延长了客户生命周期，提高了后续设备更新、运维及智能化服务的绑定度。 3)矿山智能化与端到端自动驾驶构建长期数据壁垒，系统价值随运行时间非线性放大 博雷顿正通过端到端（E2E）自动驾驶与智慧矿山系统，把零碳矿山推向“自进化”阶段。在这一体系中，能源供给、设备运行与智能调度深度融合，使矿山运营效率、稳定性与数据沉淀能力进入持续增强循环。我们认为，矿山场景封闭、工况复杂，生产要素高度耦合，使得数据相对算法更具稀缺性。博雷顿掌握采装、运输、制动及能量调度的全链路运行数据，模型训练依托真实工况样本持续优化。随着海外项目落地建设，这些数据在不同矿种与气候条件下形成交叉沉淀，构建出行业内较为完整的自有数据体系。 全球“碳达峰—碳中和”目标正在重塑矿业能源结构。矿山运营占全球能源消耗的11%、碳排放约7%，已成为能源转型中的高排放领域。随着绿色能源成本持续下降，光伏发电度电成本由$0.20/kWh降至$0.08/kWh；电动化采矿在经济性上已实现对柴油体系的反超。全球能源体系的这一结构性变化，使矿山电动化成为未来10年新一轮基建周期的核心组成部分。面对“双碳”与“出海”两条长期主线，博雷顿不仅在设备层面具备产品覆盖优势，更重要的是其系统集成与智能调度能力形成了难以模仿的竞争壁垒。 分析师 Head of TMT ResearchChanKwokKeungSFC No：BUL892winson.chan@usmarthk.com 估值 ❑ 我们认为，博雷顿的估值框架正处于结构性重构阶段。从“新能源装备制造商”逐步跃迁为“零碳矿山系统解决方案及智能化运营商”。在能源体系转型与全球矿业电动化加速的背景下，公司通过构网型微电网、自动驾驶与智慧调度技术的协同融合，正在构建面向未来矿山的新型基础设施平台。随着“硬件+能源+软件+服务”体系逐步成形，公司商业模式的可扩展性、现金流稳定性与估值得到系统性重塑。基于行业结构性爆发与公司系统化升级的持续兑现，我们首次明确提出阶段性目标价40港元，“买入”评级。 核心逻辑如下： •系统升级打开第二成长曲线：博雷顿已完成从纯装备制造向“矿区系统集成”的能力跃升。构网型光储微网的商业化落地建设，使公司在矿区能源侧形成清晰闭环，并以一体化方案绑定客户。系统收入占比提升将显著改善公司毛利水平和盈利质量。 •商业模式升级驱动估值重塑：智能化与能源系统业务的结合，使公司商业模式从“卖设备”向“卖效率、卖运营”过渡，具备更高的可持续性与估值属性。系统订单具备长期服务属性，带来持续现金流与高黏性客户关系，逻辑上更接近能源基础设施及工业数字化服务企业。估值体系将由传统机械企业的1-2× EV/Sales，提升至4-6× EV/Sales区间。 •海外复制催化可选空间放大：在非洲、中东等地区，公司海外示范项目已验证系统方案经济性。与华为、果下科技（2655.HK）等生态伙伴合作的深化，意味着公司从项目型工程迈向平台型复制。未来在“一带一路”沿线矿区的标准化推广，将带来高增长、低波动的系统化收益。 •盈利修复与现金流拐点叠加：公司毛利率和费用率结构改善明显。随着系统化收入放量与大宗原材料价格端落稳，公司有望于2026年实现经营利润转正，资产周转率与ROIC同步回升。经营杠杆释放将成为估值上移的重要触发点。 综合来看，我们认为博雷顿当前EV/Sales ≈ 12.6×虽处高位，但定价核心在于系统化业务兑现预期。预计2026-2027年公司步入业绩爆发期，系统及能源一体化项目集中交付、营收或翻倍增长、盈利能力显著修复（2027E预收入预计为30亿人民币）。基于此，我们假设EV/Sales中枢平滑至≈5×，对应企业价值150-160亿港元，目标价40港元。 ❑核心催化剂：从新能源装备制造商到智能化零碳系统平台的跃迁 系统订单验证带动经营拐点：公司在非洲及国内多个矿区落地的构网型微网项目，将成为收入结构中高毛利部分的主要来源。系统化渗透率提升带动盈利质量改善，市场预期差开始收敛。 智能化与数据变现打开长期空间：智慧矿山调度和E2E自动驾驶系统的商业化运营，将形成“设备+能源+数据”三重闭环。随着算法模型自学习与矿区数据沉淀，公司逐渐具备长期数据资产价值。 海外复制成为市值弹性来源：“一带一路”沿线国家的电动矿山需求处于起步阶段，公司已具备可复制的标准化模块能力。若后续在海外落地5+个项目，则系统化收入有望在2027年前后超过总体50%，对应估值中枢进一步上移。 ❑风险因素 系统化业务兑现风险： 公司正处于“装备制造→系统解决方案”转型关键期，短期内系统订单交付比例仍较低。若项目落地进度不及预期、客户验收周期延长，可能导致系统化毛利兑现节奏滞后，从而影响整体盈利修复进度。 新能源产业链波动风险： 博雷顿在能源微网与电动装备领域依赖上游电池与储能核心元件供应。若上游原材料（电芯、控制单元等）价格波动或供应瓶颈出现，将对成本控制及交付能力造成阶段性压力。 技术路线与标准化风险： 智能矿山系统涉及构网型微网、自动驾驶及云调度等多技术协同，系统标准化程度仍有待验证。若行业通用标准或主导协议形成，公司现有方案可能面临适配、成本或兼容性调整风险。 海外项目执行与复制风险： 公司在非洲、中东等地区推进的系统示范项目面临气候、政策及汇兑等多重不确定性。若海外客户付款节奏、当地监管或施工条件变化，可能影响项目收益兑现及复制进程。 宏观风险： 全球地缘政治变化可能影响行业需求和项目执行。 公司概览 博雷顿（Breton Technology，1333.HK）是国内领先的专注于新能源工程机械电动化、机器人化与矿山零碳解决方案的系统级提供商。公司成立于2016年，总部位于上海，在山东、湖北自建智能工厂。其核心业务覆盖电动工程机械的设计、开发、制造、销售及租赁，并延伸至光储充能源系统、自动化作业及矿山智能化解决方案，产品广泛应用于露天采矿及采石等高强度工业场景。依托自主研发核心技术，以高品质纯电动工程机械、矿用自卸车、无人驾驶、清洁能源方案等创新产品为载体，为用户提供一站式绿色智能生产解决方案。当前主营业务包括： •电动工程机械与矿卡：针对重载、长时运行工况开发电动宽体自卸车、装载机、牵引车等产品，主力型号BRT90E、BRT105E已在新疆、内蒙古等地区规模应用；•能源系统（光储充）：围绕矿区新能源供能配套，提供微电网、换电站及储能系统集成；•智能化与无人驾驶：自研感知决策系统、集群调度平台，支撑“无人运输+智能调度”能力；•运营与服务业务：通过设备租赁与系统运维拓展持续性收入，实现“技术+服务”双轮驱动。 得益于核心技术自主研发，截至2025年5月1日，公司累计取得152项专利及软著，参与制定新能源工程机械国家标准，被认定为国家专精特新“重点小巨人”企业，系统化能力逐步成为公司的第二层核心竞争壁垒。 博雷顿自创立即聚焦对可靠性、连续作业能力及全生命周期成本高度敏感的应用场景，在短期内提高了技术与交付门槛，在建立系统化壁垒上有先发优势。公司从单纯设备制造商演进为能整体交付“硬件+能源+软件+运营”的系统型厂商。随电动宽体自卸车放量及服务化渗透，公司单矿价值密度扩大，订单粘性上升，盈利质量与成长确定性同步增强。 公司已从产品导入期跨入结构优化与盈利修复期（22-25H1财务表现见附录1）。自2022年以来，公司收入三年复合增速32.8%，2024年实现6.35亿元，2025上半年同比增长22.2%，保持稳健放量。核心增量来自电动宽体自卸车，2023-2025H1收入占比由27%提升至79%，产品结构升级推动毛利率由2.3%提升至6.4%。同期毛利同比增长152%，利润弹性持续释放。费用端结构不断优化：销售与管理费用率较2022年下降约10个百分点，研发费用率降至11.4%，规模效应与成本纪律显著。虽2025H1净亏损同比扩大12.9%，主因信用减值拨备上升(+61.5% YoY)属非经营性影响，剔除该项后经营亏损环比收窄约9%，经营杠杆边际改善。 资料来源：公司招股书，公司2025H1半年报，盈立证券 资料来源：公司招股书，公司2025H1半年报，盈立证券 整体来看，博雷顿正处于“规模增长—结构升级—盈利修复”的拐点阶段，产品力、成本曲线与运营效率协同向上，为未来现金流与资产周转改善打开空间。随着矿山电动化渗透率提升、电池成本下行与充换一体化基础设施加速铺开，行业电动替代逻辑进一步强化。公司在中重载纯电矿卡领域客户验证度高、产品梯队齐整，并已实现规模化制造与服务闭环，有望率先受益于行业扩容与结构升级带来的利润弹性释放。未来增长驱动将来自：产品端的放量与型号延展、系统端的能源与运营服务渗透以及海外矿区市场的复制，多维增长路径共振将推动公司从设备制造迈向系统化价值实现。我们认为，公司技术与模式的协同落地正驱动其商业逻辑从“量的扩张”向“质的提升”转变，估值重估与长期成长的空间正加速打开。其投资重点如下： 零碳矿山并非单一产品逻辑，而是系统级解决方案 博雷顿提供的零碳矿山方案，本质上并非新能源设备的简单叠加，而是围绕矿山“采—运—能—管”全过程进行的系统化重构。在运输端，公司以新能源矿卡替代传统柴油矿卡，针对露天矿山高坡度、重载、长时运行的工况进行专门设计；在采装端，通过新能源挖掘机实现主要作业环节的电动化衔接；在能源端，引入构网型微电网系统，将光伏、储能与外部电源整合为矿区内的独立 能源系统，实现就地发电、储能与负载调度；在系统层面，则通过统一的智能调度与数据平台，对设备运行、能耗结构与作业节奏进行协同优化。 公司实际运行验证单车型TCO显著下降 博雷顿的电动宽体自卸车BRT105E已经完成实际运行验证单车型TCO显著下降。以105吨级纯