从转型阵痛到创新兑现，传统Pharma正迎来价值重估

生物医药Ⅱ2026年08月23日 创新药行业研究报告 推荐 （维持） 从转型阵痛到创新兑现，传统Pharma正迎来价值重估 ❑一批传统Pharma完成了从集采阵痛到创新转型的跨越。集采、药价治理、DRG/DIP、医药反腐政策倒逼了传统Pharma进行创新转型，各大企业基于自身资源禀赋选择了不同的创新路径。而经历多年研发转化，各大传统Pharma也逐步迎来创新收获。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 强劲的产业趋势开始在业绩端体现并带动估值的共振，2026年初至今科伦药业、海思科等股价已创出历史新高，产业逻辑同样明确的另一部分传统Pharma也具备同样的定价机会。 证券分析师：刘浩邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520120002 ❑传统Pharma的创新布局正在加速兑现。早在2022-2023年，传统Pharma的创新管线已迎来收获，一批创新产品集中上市并实现商业化，推动各家企业收入重回增长通道。而当下时点，创新管线兑现的逻辑已不单单是收入的增长，更关键的是业绩的弹性释放。具体而言，当创新药收入占比不断提高，销售和研发投入进入平台期，高利润的创新药产品梯队销售规模效应逐步体现，利润增速将明显快于收入增速。基本面的修复不仅仅体现在国内经营逻辑上，对外授权业务加速也带来了盈利能力的系统性提升，2025年起中国创新药对外授权呈现爆发式增长，其中长期被认为是强销售、轻研发的传统Pharma成为了对外授权的中流砥柱。 证券分析师：朱珂琛邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360524070007 行业基本数据 占比%股票家数(只)870.01总市值(亿元)15,974.681.24流通市值(亿元)9,974.801.01 ❑业绩加速叠加价值重估，看好传统Pharma类资产投资机会。当下时点在明确的创新产业叙事下，部分传统Pharma已呈现出明确的高增长势头，ROE已开始回升，利润的增速明显快于收入。我们预计，这种趋势最终可能会从龙头扩散到整个制药板块，从而带来板块性的盈利能力提升。 %1M6M12M绝对表现4.8%-7.4%-20.4%相对表现7.4%-6.5%-28.1% 此外，在估值维度，我们认为管线DCF的估值体系明显忽略了传统Pharma创新平台所带来的潜力，恒瑞、石药、中国生物制药等所打造的创新平台已具备持续产出以及持续对外授权的潜力，静态的DCF模型无法体现其研发平台的期权价值。即当一家企业的创新管线能持续与MNC合作、能在大病种上系统性布局、能每年稳定产出FIC/BIC候选分子时，不应仅体现产品的价值，平台的期权价值也应考虑在内，当前仍有较多Pharma尚未赋予类似定价逻辑。 建议关注：恒瑞医药、中国生物制药、科伦药业、海思科、石药集团、信立泰等。 ❑风险提示：1、医保控费力度超预期。2、研发进度不及预期。3、创新药研发失败风险。 目录 一、一批传统Pharma完成了从集采阵痛到创新转型的跨越...........................................4 二、传统Pharma的创新布局正在加速兑现.......................................................................7 （一）创新药收入占比快速提升，增长驱动切换.......................................................7（二）销售和研发投入强度回落，规模效应体现.......................................................9（三）国际化渐入佳境，对外授权有望成为常态化业务.........................................10 三、业绩加速叠加价值重估，看好传统Pharma类资产投资机会.................................12 （一）恒瑞医药：创新与国际化加速，国产创新龙头渐入佳境.............................13（二）中国生物制药：创新药占比快速提升，管线价值重估潜力较大..................14（三）科伦药业：国产ADC翘楚，SKB264迎来全球价值兑现............................15（四）海思科：国内商业化提速，出海迎来突破.....................................................16（五）石药集团：八大创新平台，阿斯利康深度合作彰显创新价值......................17（六）信立泰：聚焦慢病，国产“心-肾-代谢”新药龙头...........................................18 四、风险提示.........................................................................................................................19 图表目录 图表1化学制剂（中信）行情复盘.....................................................................................4图表2华东医药阿卡波糖片销售额.....................................................................................4图表3信立泰氯吡格雷销售额.............................................................................................4图表4恒瑞医药瑞维鲁胺销售额.........................................................................................5图表5海思科环泊酚销售额.................................................................................................5图表6 2025年初至今传统Pharma对外合作情况..............................................................5图表7部分传统Pharma 2026年初至今累计涨跌幅..........................................................6图表8部分药企经营性活动现金流净额（亿元）.............................................................6图表9部分药企现金及等价物（亿元）.............................................................................6图表10恒瑞医药创新药上市节奏.......................................................................................7图表11海思科创新药上市梳理...........................................................................................8图表12信立泰创新药上市梳理...........................................................................................8图表13 2025年各传统Pharma创新药收入占比................................................................8图表14恒瑞医药商业架构...................................................................................................9图表15恒瑞医药创新药增速与销售费用增速对比...........................................................9图表16部分传统Pharma研发投入占营收比例...............................................................10图表17中国创新药对外授权情况.....................................................................................10图表18恒瑞医药对外授权收入.........................................................................................11图表19石药集团对外授权收入（单位：亿元）.............................................................11图表20传统Pharma净资产收益率（摊薄）...................................................................12图表21部分传统Pharma盈利预测（Wind一致预期）.................................................12图表22恒瑞医药创新产品布局.........................................................................................13图表23恒瑞医药创新药收入.............................................................................................13图表24中国生物制药创新产品管线.................................................................................14图表25中国生物制药创新药上市梳理.............................................................................14图表26科伦博泰创新药管线.............................................................................................15图表27海思科创新药管线.................................................................................................16图表28石药集团八大研发技术平台.................................................................................17图表29石药集