贵州化债进行时：从刚兑信仰到价值重估

主要内容： 贵州省城投债是境内高收益债的“无冕之王”，在长达7年的负面舆情冲击下，依然维持着公开市场债券“零违约”的金身不破。因贵州城投债缩量、地方政府谨慎低调化债，贵州省热度逐渐降低，但利差由高点接近900BP降至当前160BP左右。我们不禁想要探索，过去几年贵州省为化债做了哪些努力？化债资源是否充足且可持续获得？化债成效几何？产业及国企发展又有怎样的新变化？“资产荒”背景下，贵州省债券可重点关注哪些？ 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部李莹莉liyl@cspengyuan.com郜宇鸿gaoyh@cspengyuan.com游云星youyx@cspengyuan.com 债务化解取得一定成效，但仍需久久为功。贵州省用好用足国发2号文及一揽子化债政策，统筹管理融资平台和债务，依托政府债券置换、银行贷款置换和展期降息、“三资”盘活、债券统借统还和借新还旧、非标债务打折兑付等，实现了小规模削债、大范围债务重组。贵州省化债成果显著，包括债券“刚兑”、成本显著压降、债务结构改善、涉众非标风险缓释、广义债务率维持稳定等。 在这场持久战里，贵州省化债工作仍有较大风险与挑战，如大量的非标涉诉及征信瑕疵、持续的利息支出与紧张的财政周转、部分区域债务压力仍较大、再融资修迟缓等，化债远未完成。 持续推动产业转型、投资者信心重构，方为破局关键。2024年贵州放弃“举全省之力发展新兴产业”，将产业发展重心回归到“六大产业基地”，正视贵州的资源禀赋优势与地理位置劣势，更强调在现有产业优势、资源优势下的纵深发展；2025年上半年，“六大产业基地”整体发展势头良好。但下一阶段产业转型、资金资源的持续投入仍是挑战。此外，贵州省仍需持续修复再融资能力，重视负面舆情及征信管理，重建金融机构信心并引导资金重回贵州省资本市场，为区域长远发展提供资本动能。 城投数量仍将进一步压降，债务持续向优质主体集中。贵州省各层级政府积极压降国有企业数量，部分区域压降比例超过50%。多个发债主体因市场认可度未能修复、地方政府主动调整、监管要求等多方因素主动或被动退出债券市场，债务及资源向区域内优质主体进一步集中整合。预计未来贵州省仍持 续推进整合集中，“优质主体”或“统借统还”主体或将持续集中区域的债务及优质资产。 可重点关注省本级产业类国企、贵阳及遵义市国有企业、“统借统还”债券。省本级国有企业改革已基本落地，多个企业将在“六大产业基地”发展中获得长期支持，未来或在资本市场亮相。贵阳市、遵义市层级较高，财力断层领先，可调配资源较多，公开市场偿付仍有保障。“统借统还”债券一般由省级AAA平台担保、发债主体资质较优，在“资产荒”背景下兼具安全性与收益率性价比。 一、破局与攻坚：贵州省化债思路及成果 贵州省在全国范围内较早开启全面化债之路。贵州省化债经历三个阶段，2018年开始实施“七严禁”和“1+8”系列政策1，这一阶段主要为债务负担较重的区域自主探索，各区域自主组建化债专班；2022年《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号）出台后，债务化解工作转为常态化运行；2023年伴随35号文的落地，贵州省债务化解政策和脉络逐步形成；2025年起债务风险管控取得一定进展，向国有企业改革纵深发展。 贵州省债务管控取得一定进展。过往贵州省地方债务主要特征为各层级自主融资、城投数量多、债务结构不佳、融资成本高昂。针对上述问题，贵州省首先通过顶层设计集中管理，加大管控力度，基本妥善解决债务管理失序的问题；其次严格执行“控增化存”，严控增量债务规模，近年广义债务率基本维持稳定，2024年广义债务率335.64%位居全国各省中游（18/31）；最后大力改善存量债务结构、压降融资成本，包括专项债务置换隐性债务、银行贷款展期降息、银行贷款置换其他类别债务、非标债务打折兑付、以优质主体统借统还方式偿还公开市场债券等。 （一）顶层设计调整，剑指债务管理失序 贵州省主要以县/区级政府单位开展债务管理工作，市级层面主要负责市本级债务、统筹管理协调各个县区债务等。贵州省各市、区县主要在2019-2020年间组建债务专班。债务专班早期主要摸清区域内政府债 1公开渠道未能找到“七严禁”和“1+8”政策的官方解释，该政策在2018-2019年被频繁提及。 务、隐性债务、国有企业债务基本情况，2023年后转为存量债务风险化解和风险应对的主要部门。从层级看，各债务专班由区域内主要领导牵头，联合财政部门、国有资产管理部门、主要下属国有企业领导共同组建，专班战略定位较高，统筹协调能力强。 实际执行方面，各市债务专班执行力度不一。部分债务压力较大的区域，由债务专班统筹管理，一方面代表区域向上级政府争取更多化债资源，另一方面统筹管理全市偿债资金及资源，在与金融机构的谈判中处于优势地位，实现资源利用最大化。以遵义为例，2022年12月遵义道桥建设（集团）有限公司（以下简称“遵义道桥”）155.94亿元的债务重组（展期至20年，利率调整为3.00%至4.50%）落地，以上事项不乏更高层级的力量统筹推动。部分债务负担仍可控的区域，债务专班采用更为市场化的管理手段，以理清债务关系、协助企业债务偿还等为主。 （二）化债资源从哪儿来？ 化债资金是地方政府周转债务的有效抓手，贵州省化债资金主要来自地方政府专项债、财政资金及三资盘活等，同时通过做大做强省级国有企业，撬动更多金融资源协助省内平台公司化债。 1、贵州获得可用于化债的专项债额度较高。2024年贵州省获得的化债资金规模仅次于江苏省，在隐性债务化解方面获得较大力度的支持。截至2024年末，贵州省广义政府债务2.82万亿，其中直接债务1.75万亿，占比62%，部分隐性债务显性化。需要注意的是，专项债资金与隐性债务规模基本匹配，地方政府可腾挪空间不多；但隐性债务偿还后释放的抵质押资源、资产等，可作为地方政府化债的重要抓手。 2、各级政府积极推动三资盘活，但考虑到区域可调动资源不足、宏观经济增速放缓等影响，整体盘活规模不大。贵州省制定《贵州省国有“三资”清理盘活行动方案》，在全省开展“三资”大起底摸排，指导市州逐一制订盘活方案，2025年上半年完成盘活417亿元。从各地实践看，盘活资产主要包括政府特许经营权、国有企业闲置土地、闲置商品房、股权、商业楼宇等，盘活收入主要用于债务化解。 3、省级资源撬动化债杠杆。贵州省财政厅以贵州金融控股集团有限责任公司(贵州贵民投资集团有限责任公司)（以下简称“贵州金控”）下辖的三家企业为抓手，分别开展资本运作、融资担保和不良资产处置业务，通过向这些企业注入注册资本金提升其经营规模，放大杠杆倍数，为贵州省城投企业化债注入动力。 注：（1）贵州省国有资本运营有限责任公司简称“贵州省国资”、贵州省信用增进有限公司简称“贵州信增”、贵州省资产管理股份有限公司简称“贵州资管”。（2）贵州省国资在2020年起为地方国企提供投融资咨询服务，具体服务内容包括配合贵州省各市（州）政府对区域内可运营的优良资产进行梳理和筛选，主要考察现金流情况和资产质量情况，继而对各类资产和资源进行适度整合重组；根据资产梳理和整合情况，为各市（州）政府控股的国有企业提供增信支持，为各市（州）国有企业融资提供担保，包括保证、实物资产抵押、权益资产质押等。（3）2019年前后，贵州省政府以贵州茅台股权对贵州省国资注资，此为市场热议的“茅台化债”的由来。资料来源：公开资料，中证鹏元整理 （三）三大类债务差异化处置路径 贵州省平台公司开展了多轮债务申报，目前均以全口径债务进行统计并录入财政监测平台系统。贵州充分利用本次地方政府债债务化解的政策支持，各类别债务化解初见成效。 1、境内债券优先采用借新还旧滚续，少量债务通过贷款置换偿还、统借统还等方式偿付。 2023年至2025年12月19日，贵州省城投平台、市场化经营主体累计新发行债券1,235.01亿元，涉及主体43家；除1.59亿元用于补充流动资金外，其余均用于偿还债务。分区域看，贵州省级平台、贵阳市平台发行规模在300-500亿元之间，断层领先；遵义市、铜仁市发行规模亦较大，或与存量债务规模相关。 发行人方面，上述43家发行人（其中23家已公告退平台）主要为存量债务主体，新增发行人仅7家，且为“统借统还”、母公司为子公司偿还债务等发行主体。因贵州省部分城投平台存在被执行、征信不良等事项，部分城投无法在公开市场进行滚续融资。为协调该部分资金，部分区域协调区域内资质较优主体发行“统借统还”债券。从当前实践看，统借统还主体资产负债率不高；统借统还债券一般需要协调省级优质企业提供担保。 预计贵州境内公开市场城投债务、发债主体数量仍将进一步减少，债务或将进一步集中。截至2025年12月10日，贵州省城投债存量债券余额1,505.23亿元，余额占全国城投债余额比重为1.51%；发行人数量84家，占全国城投债发行人数量的3.33%。2023年以来，得益于化债资金的到位，贵州省存量城投债数量及规模持续快速减少。 中证鹏元认为，因市场认可度未能修复、地方政府主动调整、监管要求等多方因素，贵州省部分弱资质主体已主动或被动退出债券市场，预计未来该趋势仍将延续。与此同时，伴随着债务向优质主体集中，为满足债券发行需求，优质资产亦将进一步集中，地方政府有望进一步推动优质资产整合注入，优质主体未来或存在一定发展空间。 图3贵州省存量债务规模持续降低（单位：亿元、个） 资料来源：Wind，中证鹏元整理 境外债方面，2023年初贵州省存续境外城投债7支，发行人为遵义道桥、六盘水民生集团、铜仁市能源集团、贵阳经开城投、贵阳双龙开投，余额约为4.79亿美元，目前均已到期。2023年至2025年12月11日，仅贵阳双龙开投、铜仁国资实现了分别实现一笔境外债发行，票面利率分别为7%和6.8%，存续余额合计1.25亿美元，均将于2026年到期。需要注意的是，当前境外债发行政策不明朗，贵州省境外债发行规模及主体亦在压降，需关注到期时区域资金调配统筹情况。 2、银行贷款展期降息事项整体较为顺畅。 贵州省金融资源禀赋较弱，在贵州省展业规模较大的银行包括工商银行、建设银行、农业银行和国开行；区域性银行体量较小，以贵州银行、贵阳银行展业为主。作为重点省份，银行参与贵州省高息银行贷款置换、展期降息的动力较强，2022年时任省委书记召开金融机构座谈会，提出希望通过展期、降息、续贷等多种方式支持化解债务风险；当年遵义道桥155.94亿元的债务重组（展期至20年，利率调整为3.00%-4.50%）落地。2025年贵州省政府工作报告提出“推进融资平台债务展期、降息、置换，持续降低成本”；独山县披露“持续推进降息工作，将银行贷款综合利率降至3.05%～5.99%”。 3、非标债务是贵州省债务舆情“风暴眼”，也是贵州省债务化解工作最大的难点。 近年贵州省大力处置涉众非标债务，部分区域提出“涉众非标清零”目标，预计在较大力度的资源倾斜和化解决心下，涉众非标风险得以缓释。 其他非标债务以持牌机构非标为主，也是贵州省融资平台诉讼舆情的主要来源。根据企业预警通数据，截至2025年12月10日，贵州省存在非标资产风险284条，其中165条已违约、35家已偿还、84家存在风险；违约类型包括定向融资、信托计划、融资租赁等，区域涉及贵州全省；已偿还的部分主要采用全生命周期测算，以保本微利的原则进行偿还。截至目前，贵州省多个融资平台仍被列为被执行人、失信被执行人。贵州省非标债务整体处置进展较为缓慢，与化债资金紧张、化债资源统筹调配安排、债权债务双方就偿付标 准博弈等相关，考虑到非标债务协调各方利益难度较大，预计相关风险处置仍待时日。 （四）债务化解任务仍艰巨 贵州省财政实力偏弱，2024年一般公共预算收入、上级补助收入、政府性基金收入分别占财政总收入2的25.83%、46.61%和27.56%。贵州省财政对上级补助的依赖较高，但2022年以来上级补助收入增速持续放缓；一般公共预算收入依赖区域内产业发展