转型进行时，价值应重估
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 先河环保（300137） 公司研究/点评报告 事件概述 我们近期对公司进行了调研。 一、 分析与判断 从设备制造向环境服务转型，基本面将迎来根本性转变 为应对日益严重和复杂化的环境污染问题，在环境治理前端的环境监测环节，政府与社会的分工格局将逐渐发生变化。以往“企业提供设备，政府运维报数”的传统模式正在向“企业运维报数，政府分析溯源”转变。环境监测的环境服务内容，即是企业不仅提供设备，同时也承担大部分的设备维护、数据采集工作，使环保部门能够专注于数据分析与污染溯源等研究行为。在此历史性契机下，先河环保作为国内环境监测行业的一线厂商，亦迎来由单纯的设备供应商向环境服务商转型的重大机遇。环境服务市场的需求具有持续性，其空间远大于一次性的设备采购市场。公司中标的山东TO模式即是国内大气监测市场的运维服务第一单，我们预计，向服务商的逐渐转型将使先河环保的市场价值不断被重估。 订单增长不断超预期，新空气能力建设项目保障业绩持续快速增长 为提高环保部门的分析研究能力，以应对当前污染现状，首要任务是提高环境监测能力。环境监管能力“十二五”规划400亿总投资规模在短期内将使以往年均十几亿规模的环境监测市场出现倍增式增长。公司自今年10月以来累计中标已超1亿元，订单增速不断超出预期，各地新空气能力建设的陆续推进将为公司未来2-3年主营业务的快速增长提供有力保障。 CES助提前占领重金属监测制高点，外延式发展不断提升综合价值 公司成功收购美国CES公司后，将获得其世界领先的重金属在线监测技术，一举填补国内厂商在该领域的空白。CES公司的Xact系列重金属CEMS售价约300万元，现阶段其需求主要来自京津冀等重点区域的空气超级站，明年即有望实现小批量销售。合并CES对公司的积极影响将不仅限于从其既有产品获利，公司还有望在消化吸收CES的先进技术之后，结合国内生产制造的低廉成本，推出一系列更具竞争力的产品，提前占领重金属在线监测这一空白市场。此外，截止三季度末公司在手现金逾4亿元，仍具备进一步并购的潜力，其外延式扩张或将不会止步于CES，未来公司综合价值将通过外延式发展的方式不断得到提升。 二、 盈利预测与投资建议 我们预计公司2013-2015年净利润分别为7300万元、9700万元、1.17亿元；折合EPS分别为0.36元、0.48元、0.57元，对应当前股价PE60、46、38倍。考虑公司在在线环境监测市场的龙头地位和良好前景，加上其潜在外延式扩张的可能性，维持“强烈推荐”评级，合理估值25元。 三、 风险提示： 财政资金到位不及时，外延扩张进展缓慢。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 210 296 377 437 增长率（%） 43.56% 40.87% 27.32% 15.79% 归属母公司股东净利润（百万元） 47 73 97 117 增长率（%） 15.68% 57.72% 31.60% 20.68% 每股收益（元） 0.23 0.36 0.48 0.57 PE 94.74 60.07 45.64 37.82 PB 4.85 4.32 3.95 3.57 资料来源：Wind，民生证券研究院 转型进行时，价值应重估 -先河环保（300137）调研简报 民生精品---调研报告/环保行业 强烈推荐 维持评级 合 理 估 值： 25.00元 交易数据（2013-11-08） 收盘价（元） 21.73 近12个月最高/最低 23.78/10.43 总股本（百万股） 202.80 流通股本（百万股） 159.55 流通股比例% 78.67% 总市值（亿元） 44.07 流通市值（亿元) 34.67 该股与沪深300走势比较 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%12-1113-0113-0313-0513-0713-09先河环保沪深300 分析师 分析师：袁瑶 执业证书编号：S0100512100004 电话：（021）60876731 Email：y uany ao@mszq.com 分析师：龙雷 执业证书编号：S0100513080004 电话：（021）60876720 Email：longlei_sh@mszq.com 相关研究 1、《先河环保（300137）动态报告：6000万收入年内落袋，订单增速持续超预期》-2013.11.05 2、《先河环保（300137）2013年三季报点评：政府补助推升三季度业绩转正，全年或将翻身》-2013.10.25 3、《先河环保（300137）动态报告：三中千万级大单充实业绩，外延式扩张或将启动》-2013.10.21 2013年11月11日 click here: http://www.hibor.com.cn 先河环保（300137） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 一、营业总收入 210 296 377 437 货币资金 473 601 646 743 减：营业成本 104 151 193 225 应收票据 0 41 52 60 营业税金及附加 2 2 2 3 应收账款 167 244 310 359 销售费用 32 36 42 44 预付账款 81 83 86 90 管理费用 30 36 38 39 其他应收款 22 7 9 11 财务费用 (8) (9) (8) (8) 存货 76 60 74 83 资产减值损失 7 8 9 10 其他流动资产 2 2 2 2 加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 822 1,038 1,179 1,347 二、营业利润 42 73 102 124 长期股权投资 0 10 10 10 加：营业外收支净额 12 13 12 13 固定资产 153 153 156 158 三、利润总额 55 86 114 137 在建工程 3 3 2 2 减：所得税费用 8 13 17 21 无形资产 15 14 13 12 四、净利润 46 73 97 117 其他非流动资产 (0) (0) (0) (0) 归属于母公司的利润 47 73 97 117 非流动资产合计 175 186 188 189 五、基本每股收益（元） 0.30 0.36 0.48 0.57 资产总计 997 1,225 1,366 1,536 短期借款 0 99 111 132 主要财务指标 应付票据 0 17 21 25 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 应付账款 30 41 53 62 EV/EBITDA 70.40 53.37 36.71 28.89 预收账款 13 16 23 37 成长能力: 其他应付款 16 4 5 6 营业收入同比 43.6% 40.9% 27.3% 15.8% 应交税费 8 8 9 10 营业利润同比 22.4% 72.8% 38.6% 22.1% 其他流动负债 2 2 2 2 净利润同比 15.7% 57.7% 31.6% 20.7% 流动负债合计 79 186 223 270 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 1.26 1.44 1.36 1.31 其他非流动负债 10 18 26 32 存货周转率 3.59 4.34 5.63 5.59 非流动负债合计 10 18 26 32 总资产周转率 0.22 0.27 0.29 0.30 负债合计 89 204 249 302 盈利能力与收益质量: 股本 156 203 203 203 毛利率 50.4% 49.1% 48.7% 48.5% 资本公积 601 601 601 601 净利率 22.1% 24.8% 25.6% 26.7% 盈余公积 16 16 16 16 总资产净利率ROA 4.7% 6.0% 7.1% 7.6% 未分配利润 135 201 297 414 净资产收益率ROE 5.1% 7.2% 8.6% 9.4% 少数股东权益 0 0 0 0 资本结构与偿债能力: 所有者权益合计 908 1,020 1,117 1,233 流动比率 10.40 5.58 5.29 4.99 负债和股东权益合计 997 1,225 1,366 1,536 资产负债率 8.9% 16.7% 18.3% 19.7% 利息保障倍数 -4.1 -7.2 -11.2 -14.8 现金流量表 每股指标: 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 每股收益 0.23 0.36 0.48 0.57 经营活动现金流量 (12) 13 36 81 每股经营现金流量 (0.06) 0.06 0.18 0.40 投资活动现金流量 (68) (12) (2) (2) 每股净资产 4.48 5.03 5.51 6.08 筹资活动现金流量 (14) 147 20 29 资料来源：Wind，民生证券研究院 click here: http://www.hibor.com.cn 先河环保（300137） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师简介 袁瑶，民生证券，新能源及环保行业高级研究员。 上海财经大学经济学硕士，4年行业经验。2011年，“新财富”、“水晶球”最佳分析师评选第3名；2012年“新财富”最佳分析师评选第5名。 龙雷，民生证券，环保行业研究员。 复旦大学经济学硕士，巴黎一大经济学硕士，2年行业经验。
