管线创新与商业化渐入佳境，CNS 创新药龙头价值亟待重估

2026年04月17日绿叶制药(02186.HK) 管线创新与商业化渐入佳境，CNS创新药龙头价值亟待重估 LY03015：全球首创VMAT2与Sigma-1R双靶点创新药，有望成为治疗迟发性运动障碍和亨廷顿舞蹈症的新选择 LY03015是公司自主研发的拟用于治疗迟发性运动障碍（TD）和亨廷顿舞蹈病（HD）的新一代VMAT2抑制剂，有望克服现有VMAT2抑制剂疗效不足、存在安全性隐患等临床痛点。LY03015治疗TD的II期临床试验的未揭盲结果显示出积极的疗效和良好的安全性。其中，疗效方面，在6周治疗期内，患者AIMS总评分均值从基线时的9.0分降至5.5分，平均降低3.5分，其中达到AIMS评分改善≥50%的患者比例为41.3%；安全性方面，整体耐受性良好，未报告任何非预期的治疗期间不良事件。目前已上市三款VMAT2抑制剂缬苯那嗪、氘丁苯那嗪、丁苯那嗪的全球销售总金额从2017年的3.77亿美元快速增长至2024年的39.56亿美元，CAGR高达39.89%。考虑到LY03015在疗效和安全性存在优势，看好LY03015上市后对现有VMAT2抑制剂的替代。 LY03017：新一代5-HT2AR/5-HT2CR双靶点创新药，有望成为阿尔茨海默、帕金森、精神分裂症的新一代治疗药物 LY03017为公司自主研发的拟用于治疗阿尔茨海默病精神病性障碍、帕金森精神病性障碍、精神分裂症阴性症状的5-HT2AR/5-HT2CR双靶点创新药。同类上市药物与匹莫范色林相比，LY03017显示出更高的药效、更优的脑内分布和更低的QTc间期延长风险。其中，临床前数据显示，与匹莫范色林相比，LY03017的体外反向激动活性提高16倍，体内活性提高5倍，脑组织暴露量约为匹莫范色林的2倍以上，而心脏中仅为0.3倍；在已开展的I期临床研究中，LY03017各剂量组总体安全性及耐受性良好，QTc间期未观察到具有临床意义 的变化，展示出更大的QTc延长安全窗。相较于匹莫范色林，LY03017在疗效与安全性上实现了优化，有望成为阿尔茨海默、帕金森、精神分裂症的新一代治疗药物。 冯俊曦分析师SAC执业证书编号：S1450520010002fengjx@sdicsc.com.cn 相关报告 LY03020：全球首个TAAR1/5-HT2CR双靶点激动剂，新一代抗精分创新药 LY03020是公司自主研发的拟用于治疗精神分裂症的TAAR1/5-HT2CR双靶点激动剂，其临床前及I期临床试验中均表现出良好的药效与安全性。在多个动物模型药效对比中，LY03020对阳性症状和阴性症状的改善均优于KarXT、依匹哌唑及SEP-363856（Ulotaront），且对认知功能的效果与依匹哌唑相当。安全性方面，临床前研究显示LY03020无锥体外系反应、催乳素升高及QTc 延长等风险；I期临床试验也证实其安全耐受性良好。全球范围内仅住友制药、绿叶制药、恩华药业等少数企业布局TAAR1相关靶点的新一代抗精神病管线，研发格局良好，看好LY03020后续商业化放量潜力。 投资建议： 预计2026-2028年公司分别实现归母净利润7.75亿元、9.68亿元、12.06亿元，分别同比增长25.29%、24.89%、24.60%。2026年给予绿叶制药当期PE 20倍，预计2026年公司EPS为0.19元/股，对应6个月目标价为3.80元/股，按照人民币/港币1.1410汇率换算，对应6个月目标价为4.34港元/股，首次覆盖，给予买入-A的投资评级。 风险提示：产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险；海外BD授权不及预期风险；计算及假设不及预期风险。 内容目录 1.绿叶制药：中枢神经重磅管线价值逐步兑现，具备海外BD潜力....................61.1.聚焦中枢神经系统、肿瘤、心血管核心领域，重磅管线价值加速兑现.........61.2.新品持续放量，驱动公司经营稳健发展...................................62.围绕中枢神经、肿瘤、自免等核心领域构建多元化研发管线，创新管线价值有望加速释放............................................................................82.1. LY03015：全球首创VMAT2与Sigma-1R双靶点创新药，有望成为治疗迟发性运动障碍和亨廷顿舞蹈症的新选择................................................82.2. LY03017：新一代5-HT2AR/5-HT2CR双靶点创新药，有望成为阿尔茨海默、帕金森、精神分裂症的新一代治疗药物...............................................132.3. LY03020：全球首个TAAR1/5-HT2CR双靶点激动剂，新一代抗精分创新药......183.新品商业化全面起航，公司增长质量进一步改善................................234.盈利预测与估值分析........................................................254.1.盈利预测............................................................254.2.估值分析............................................................265.风险提示..................................................................276.附录......................................................................27 图表目录 图1.绿叶制药公司发展历程....................................................6图2.绿叶制药历年营收情况（亿元）............................................6图3.绿叶制药历年归母净利润（亿元）..........................................6图4.绿叶制药历年营收结构分析................................................7图5.绿叶制药历年整体毛利率情况..............................................7图6.绿叶制药历年销售及分销开支率、行政开支率与研发开支率....................7图7.迟发性运动障碍（TD）的发病机制..........................................9图8.亨廷顿舞蹈病（HD）的发病机制............................................9图9. VMAT2抑制剂的作用机制...................................................9图10. VMAT2抑制剂全球销售情况（亿美元）.....................................10图11. TD治疗方案推荐表......................................................10图12.已上市VMAT2抑制剂代谢过程图..........................................11图13. LY03015 TD适应症中国Ⅱ期临床试验方案..................................13图14. LY03015 TD适应症中国Ⅱ期临床试验未揭盲结果............................13图15.痴呆相关精神病的疾病机制..............................................14图16.匹莫范色林的分子结构与合成路线........................................14图17.匹莫范色林对5-HT2A与5-HT2C的反向激活活性..............................14图18.匹莫范色林净销售额（非GAPP调整后口径）（单位：亿美元）................15图19.匹莫范色林关于帕金森精神病精神病的治疗效果（临床Ⅲ期）................16图20.双盲期内两组患者免于精神病复发的概率比较..............................17图21.双盲期内两组患者免于退出试验的概率比较................................17图22.暴露反应模型预测匹莫范色林在不同剂量下NSA-16评分相较基线的变化.......17图23.匹莫范色林在治疗痴呆相关精神病和阿尔茨海默病精神病性症状患者中的暴露量-效应关系.......................................................................18图24. LY03017临床前试验的有效性结果.........................................18图25.精神分裂症的风险因素与病程............................................19图26.精神分裂症的主要病理生理机制..........................................19图27. KarXT网络荟萃分析结果.................................................20图28. TAAR1的作用机制.......................................................21图29.各分子对TAAR1和5-HT2C受体的激动活性比对..............................22图30. LY03020体内多个动物模型药效比对结果...................................22图31.绿叶制药核心品种梳理..................................................23图32. INVEGA SUSTENNA全球销售情况（亿美元）.................................23图33.若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）样本医院历年销售额（单位：万元）....24图34.百拓维（戈舍瑞林微球制剂）样本医院历年销售额（单位：万元）............24图35.绿叶制药营收拆分......................................................25图36.绿叶制药历史估值情况（当期PE）........................................26图37.可比公司估值分析......................................................26图38.绿叶制药利润表（亿元）................................................27图39.绿叶制药资产负债表（亿元）............................................28图40.绿叶制药现金流量表（亿元）................