商业化加速放量，管线价值待重估
公司评级增持（首次） 商业化加速放量，管线价值待重估 报告日期2026年05月17日 投资要点： 对外合作+商业化销售双轮驱动，创收能力跃升。核心产品康悦达（CM310）在纳入医保后销售放量显著，2025年实现销售收入约3.1亿元，同比增长775%。2025年公司对外合作的收入约4.1亿人民币，主要来源于CM313、CM355、CM512/CM536及CM336项目的合作收入，其中包括Newco的股权收入价值约1.3亿人民币。公司在手现金充足，截至2025年12月31日，公司在手现金（包括银行短期理财）19.6亿元。 相关研究 商业化元年，多维度推动康悦达快速放量。CM310是国内首个获批的IL-4Rα抗体，具备先发优势，在国内已获批3项适应症，包括成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎（独家），3项适应症以及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均已纳入国家医保，自2026年1月1日起实施，有望借助医保实现快速放量。 分析师：孙媛媛S0190515090001BUN498sunyuanyuan@xyzq.com.cn 吉利德收购加持，CM336市场前景可期。2026年3月，吉利德收购OuroMedicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费由吉利德继续履行。本次收购可以加快CM336自免适应症的全球开发，亦是对公司TCE自主研发平台的认可。 分析师：黄翰漾S0190519020002请注意:黄翰漾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。huanghanyang@xyzq.com.cn 2026年预计有多个关键研发里程碑。CMG901（CLDN18.2ADC）将在2026H1读出2L+胃癌全球多中心临床3期数据，并在2026H2递交BLA；CM512（TSLP/IL13双抗）将在2026H1读出CRSwNP中国临床2期数据，并在2026H2启动临床3期；CM518D1（CDH17ADC）中国临床I期数据将在ESMOGI会议发布；此外预计还有分子形式包含长效双抗、双抗ADC、siRNA、Protac等多条First-in-Class管线IND。 分析师：杨希成S0190522090002请注意:杨希成并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。yangxicheng@xyzq.com.cn CM310的商业化已进入加速放量阶段，其他管线的价值也被逐步验证，公司凭借强大的自主研发平台也能够持续推出差异化的早期管线。我们预计2026年至2028年收入分别为27.00亿元、21.61亿元、32.66亿元，归母净利润分别为5.70亿元、-2.42亿元、1.27亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 分析师：邹文凯S0190526040006 请注意:邹文凯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。zouwenkai@xyzq.com.cn 风险提示：商业化不及预期、管线临床进展或数据不及预期、行业政策调整。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与鹤山市公营资产经营有限公司、水发国际控股(BVI)有限公司、水发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、珠海华发集团有限公司、扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司、广盈投资有限公司、广州金融控股集团有限公司、昆山万源通电子科技股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、北京同仁堂医养投资股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、嵊州市投资控股有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城市建设投资发展集团有限公司、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、上海银行、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、土耳其主权基金、黄山旅游集团有限公司、HeshanPublicAssetManagementCo.,Ltd.、SHUIFAINTERNATIONALHOLDINGS(BVI)CO.,LTD、SHUIFAGROUPCO.,LTD.、HuafaInvestmentHolding2022ICompanyLimited、ZhangzhouJiulongjiangGroupCo.Ltd.、ZhuhaiHuafaGroupCoLtd、YANGZHOUURBANCONSTRUCTIONSTATE-OWNEDASSETSHOLDING(GROUP)CO.,LTD.、GUANGYINGINVESTMENTLIMITED、GuangzhouFinanceHoldingsGroupCo.,Ltd.、KunshanWanyuantongElectronicTechnologyCo.,Ltd.、EpiworldInternationalCo.,Ltd.、BeijingTongRenTangHealthcareInvestmentCo.,Ltd.、ChengduAerotropolisCityDevelopmentGroupCo.,Ltd、ScienceCity(Guangzhou)InvestmentGroupCo.,Ltd.、HUAIBEIPUBLICUTILITYASSETSOPERATIONCO.,LTD、HuaibeiCityConstructionInvestmentHoldingGroupCompanyLimited、VertexCapitalInvestmentLtd、GuangzhouIndustrialInvestmentFundManagementCo.,Ltd.、ShaoxingShangyuState-ownedCapitalInvestmentandOperationCo.Ltd.、COSLSINGAPORECAPITALLTD.、CHINAOILFIELDSERVICES、MEIG、SIEYUANELECTRIC、GiantecSemiconductorCorporation、QINGDAOPINGDUHOLDINGSGROUPCO.,LTD.、Tongling Zhongxu Industrial Investment Co.,Ltd.、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、CHINA INTERNATIONAL CAPITALCORPORATION、HUANTAIHUINTERNATIONALINVESTMENTCO.,LTD.、SHENGZHOUINVESTMENTHOLDINGSCO.,LTD.、HUZHOUNANTAIHUSTATE-OWNEDGROUPCO.,LTD.、CHANGCHUNURBANDEVELOPMENT&INVESTMENTHOLDINGS(GROUP)CO.,LTD.、JOYDELIGHTINTERNATIONALLIMITED、YUEXIUPROPERTY、ZIJINMINING、Akuvox(Xiamen)NetworksCo.,Ltd.、NEIJIANGINVESTMENTHOLDINGGROUPCO.,LTD.、BANKOFCHENGDU、DONGTAIURBANCONSTRUCTIONINVESTMENTDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、DONGTAICHENGXINGINVESTMENTDEVELOPMENTCO.,LTD.、ChongqingThreeGorgesBankCoLtd、ChongqingXinshuangquanUrbanConstructionAndDevelopmentCoLtd、CMBCInternationalHoldings、CMBCInternationalFunding(HK)Limited、TIANFENGSECURITIES、TFInternationalSecuritiesGroupLimited、TFIOverseasInvestmentLimited、INDUSTRIALBANK、INTMEDICAL、UETDCONSTRUCTION&DEVELOPMENTSTATE-OWNEDCAPITALINVESTMENTOPERATION(GROUP)CO.,LTD.、BankofJiangsuCo.,LtdYangzhouBranch、GAOYOUCITYCONSTRUCTIONINVESTMENTDEVELOPMENTGROUPCO.,LTD.、HongxingColdchain(Hunan)Co.,Ltd.、MiduoduoGroupInc.、ZiboZhangdianDistrictState-ownedAssetsOperationCo.,Ltd.、YanchengDafengHaichengIndustrialDevelopmentCo.,Ltd.、BANKOFJIANGSU、CHINAHAINANRUBBERINDUSTRY、HALCYONAGRICORPORATIONLIMITED、CHENGDUXINGCHENGINVESTMENTGROUP CO.,LTD.、JiangxiProvincialCreditFinancingGuaranteeGroupCo.,Ltd.、LONGNANTOURISMDEVELOPMENTANDINVESTMENTGROUPCO.,LTD.、GuangzhouDevel
