商业化加速放量，管线价值待重估

核心观点与关键数据

• 商业化加速放量：核心产品康悦达（CM310）纳入医保后销售显著增长，2025年实现销售收入约3.1亿元，同比增长775%。对外合作收入约4.1亿元，主要来自CM313、CM355、CM512/CM536及CM336项目的合作收入，其中Newco股权价值约1.3亿元。公司手现金充足，截至2025年底为19.6亿元。

商业化与市场前景

• 康悦达快速放量：作为国内首个获批的IL-4Rα抗体，CM310具备先发优势，已获批3项适应症（成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎），均纳入医保，有望借助医保实现快速放量。
• 吉利德收购加持：吉利德收购OuroMedicines获得CM336（BCMA/CD3双抗）全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款及后续里程碑付款，市场前景可期。

研发里程碑与管线价值

• 2026年关键研发节点：CMG901（CLDN18.2ADC）将在2026H1读出3期临床数据并递交BLA；CM512（TSLP/IL13双抗）将在2026H1读出2期数据并启动3期临床；CM518D1（CDH17ADC）中国临床I期数据将在ESMOGI会议发布。此外，预计有多条First-in-Class管线IND申报。

研究结论与评级

• 财务预测：预计2026年至2028年收入分别为27.00亿元、21.61亿元、32.66亿元，归母净利润分别为5.70亿元、-2.42亿元、1.27亿元。
• 首次覆盖评级：给予“增持”评级，认为公司商业化加速放量，管线价值待重估，自主研发平台持续推出差异化早期管线。

风险提示

• 商业化不及预期、管线临床进展或数据不及预期、行业政策调整。