中国货币观察：如何理解近期资金“紧”？

如何理解近期资金“紧”？ glmszqdatemark2026年06月11日 分析师：文雪阳执业证书：S0590526010002邮箱：wenxueyang@glms.com.cn 分析师：王先爽执业证书：S0590525120014邮箱：wangxianshuang@glms.com.cn 推荐 维持评级 近期银行间资金利率有所上行（见图1），市场有资金偏“紧”的感受，市场关心近期资金面收敛的原因、影响及持续性，我们理解如下。 目前还不能定义市场为紧。以7天OMO利率为政策锚，目前为1.40%。以DR001利率为市场资金利率，6月10日为1.394%。所以，从绝对水平来看，市场利率与政策锚基本持平，不能定义当前市场资金面为“紧”（见图2）。 但市场宽松程度的确在下降。今年市场资金利率低点出现在4月23号和5月9号附近，DR001约1.22%，低于7天OMO利率约18BP，当时可以定义为市场宽松。5月中旬开始，资金利率快速收敛，DR001较7天OMO利率偏离度收敛到0BP附近。市场宽松幅度的确在下降，市场利率向政策利率锚归拢。 宽松收敛源自超储下降。银行间资金利率趋势变化的核心原因来自超储供需，我们看到3、4月银行间超储同比明显多增（见图3），所以对应资金宽松。5月央行报表尚未公布，我们看到今年5月买断式回购净回笼1万亿，同比多回笼0.8万亿；MLF净投放1000亿，同比少投放2750亿元。6月5号，3M买断式回购净回笼3000亿，同比少增约8000亿，即央行中长期基础货币投放同比明显下降，预计5月银行体系超储率同比多增幅度较3、4月或将明显下降。 相关研究 1．《人民币存贷款利率管理规定》征求意见稿点评：利率市场化渐趋完成-2026/06/072．银行研思录之八：银行持股长鑫增值有多少？-2026/05/283．银行研思录之七：如何准确计算银行的股息率-2026/05/274．银行研思录之六：哪家银行贷款到期多？-2026/05/155．银行研思录之五：上市银行“自由现金流”估算（2026Q1）-2026/05/15 当资金利率超过同业活期，银行同业资负可能会有所萎缩。根据我们3月初报告《银行资负观察20260308：同业自律的影响推演》逻辑，当资金利率上升，非银机构继续存放同业活期的性价比下降，借回购、存放活期的宏观套利链条收缩，银行同业资负也就快速萎缩。因此我们看到了银行净融出规模快速下行，货币基金及理财净融出明显上行，银行同业存单净融资明显上行（见图5），预计5、6月份非银存款会明显下降。 因为临近半年报报表期，“资金荒”和“资产荒”可能同步出现。信贷需求偏弱，财政同比收敛本身会导致银行“资产荒”，同业资产的萎缩会加剧这一“资产荒”的压力，所以我们近期看到银行一边加大存单发行融资，一边买存单和短债（见图6-8）。但由于久期指标压力短期难解，和季末浮盈兑现的潜在需求，银行可能会减少长久期债券购买，甚至兑现老债浮盈（见图9-10）。 未来如何推演？其实这个图景本应该4月就出现，可能由于海外冲突导致的金融市场波动及中美会面需要，央行加大了宽松力度和延长区间。从市场资金利率来看，3月中到5月中，市场其实享受了一次阶段性“降息”，5月中之后，阶段性宽松的历史任务阶段性完成，货币乃至监管可能要为3季度的政策窗口蓄力，所以我们看到近期资金利率向政策利率锚的回购。 往后看，随着市场利率已经靠拢了政策利率锚，预计央行进一步回收中长期流动性的可能性在下降，甚至不排除市场自发摩擦导致进一步紧张后会略有增加投放。但只要OMO余额维持季节性高位（见图11），市场继续维持在一种紧平衡状态，资金利率或将在当前位置维持一段时间的震荡。非银借回购、存放活期链条仍会消解，非银存款可能会快速下降，同业存单发行继续上升。 利率投资方面，我们可能会看到资金和存单利率波动上升，但银行“资产荒”短 期难解甚至加剧，EVE压力中期或难以缓解，做凹期限利差可能仍是最优策略。跨季后可能会有短暂的久期压力缓和，有阶段性长债期限利差收缩交易机会，但窗口期可能很短。叠加银行更加注重息差和核心营收，政金债的吸引力或有所提升，税盾利差继续压缩可能也是中期趋势。由于银行“资产荒”压力的存在，如果海外需求出现波动，财政又未能及时补位，可能会出现货币政策加力，导致利率中枢三季度破前低，随后四季度财政跟随发力，推动地产企稳，利率迎来中周期的上行。 银行股投资方面，宏观流动性收敛会推动银行防御需求，利率“资产荒”会推动银行红利属性优势，我们看好季度维度银行绝对收益和相对收益。个股选择上，建议关注超额拨备还原后的高股息股份行区域行、H股高股息大行和徽商银行（见报告《银行研思录之四：何为超额拨备？》、《银行研思录之五：上市银行“自由现金流”估算（2026Q1）》。 风险提示：息差超预期收窄；经济增长不及预期；资产质量恶化等。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室