内地房地产行业周度观察：如何理解近期险资入股优质房企？

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 如何理解近期险资入股优质房企？ 专题研究： 近日，泰康人寿及泰康养老入股阳光城使险资对上市房企的偏好再次受到市场关注。险资近年频频入股地产的原因几何？对房企而言有何影响？ 险资近年多次入股地产，为多个上市房企的重要股东。2019年以来，中国平安系举牌华夏幸福及中国金茂、中国太保系举牌上海临港、中国太平系举牌大悦城等险资入股地产案例频频出现。截至2020年中 ，众多龙头房企的大股东中均包含险资股东，如中国人寿、大家保险合计持有远洋集团59.2%的股份，富德生命人寿、大家人寿合计持有金地集团50.3%的股份等。 地产板块低估值、业绩稳健、股息率高等特性符合险资投资需求。保险资金 成本低、久期长、要求稳定性高，投资偏好介于债券和高风险权益之间，重视投资标的安全性、成长性和可观的分红。安全性方面，上市房企持有的土地价值能够为其股权价值提供背书，相较制造业等其他行业有更强的安全性。成长性方面，近年龙头房企业绩仍保持增长，持续提升的销售亦将对未来数年的业绩构成支撑。现金流稳定性方面，2019年销售排名前30的龙头房企中，24家2019年股息率高于当前10年期国债到期收益率；2020年上半年利率大幅波动环境下，TOP100龙头房企累计销售额销售增速7月已回正，经营韧性较强。在提供稳定收益率的同时，房企业绩增长的稳健性亦提供了更佳的分红成长性和更高的投资性价比。 资金需求、股权结构市场化、业务拓展等因素驱动房企引入险资，险资与房企的合作有望进一步加强。引入险资等实力雄厚的长线投资者能够使公司以更健康地方式获取资金，并有望在未来通过与险资股东的协同实现对多元业态的稳步拓展。险资入股对房企的积极影响亦在估值水平中有所体现，在引入险资股东后，多数房企的估值水平较同侪均具备一定优势。房企的投资特性对险资具备吸引力，而资金压力及业务拓展需求或使房企引入险资意愿增强。在险资及房企均具备较强意愿的条件下，双方或有望实现进一步的合作。 数据要点： 截至9月11日，本周42个主要城市新房成交面积环比下降16%，2020年累计成交面积同比下降3%。 截至9月11日， 本周13个主要城市可售面积（库存）环比上升0.4%；平均去化周期10.3个月，平均环比上升2%。 截至9月11日， 本周15个主要城市二手房交易建面环比下降4%，2020年累计交易面积同比下降4%。 投资建议: 本周，泰康系入股阳光城对地产板块的股价表现带来了一定提振。政策方面，沈阳上调二套房首付比例至50%，常州新房设置4年限售期、二套房首付不低于60%。上述城市均为前期楼市热度较高的二三线城市，调控政策的出台或将引导当地商品房市场与地方实际发展情况更为匹配，进而带来行业及整体经济的健康发展。维持行业“强于大市”评级。 13-Sep-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 21 1. 如何理解近期险资入股优质房企？ 近日，泰康人寿及泰康养老入股阳光城使险资对上市房企的偏好再次受到市场关注。近年来，多家房企的主要股东中均出现了险资的身影。险资作为资本市场重要的机构投资者，其入股地产的原因几何？对房企而言有何影响？ 1.1保险资金近年积极配置优质房企 险资近年多次入股地产。近年来，多家保险公司通过二级市场买入、认购增发新股及协议转让等方式入股了上市房企。险资在举牌上市公司股票时对房地产领域有所偏好，根据中国保险行业协会的数据，2019年以来，中国平安系举牌华夏幸福及中国金茂、中国太保系举牌上海临港、中国太平系举牌大悦城等案例频频出现。以2016年来举牌上市公司次数较多的平安人寿为例， 2016年至今，平安人寿共举牌上市公司股票10次，涉及地产、医药、软件等领域，其中4次标的为上市房企，平安人寿分别于2017年举牌旭辉控股集团、2018及2019年两次举牌华夏幸福、2019年举牌中国金茂。 表 1：近年来险资多次入股地产 时间 保险公司 入股公司 入股方式 入股后持股比例 （含一致行动人） 2018-07 平安人寿 华夏幸福 协议转让 19.88% 2019-01 平安人寿 华夏幸福 协议转让 25.25% 2019-07 平安人寿 中国金茂 协议转让 15.22% 2020-01 太平人寿 大悦城 认购非公开发行股份 6.61% 2020-09 泰康人寿、泰康养老 阳光城 协议转让 13.61% 数据来源：公司公告，中国保险行业协会，中达证券研究 险资为多个上市房企的重要股东。截至2020年6月30日，众多龙头房企的大股东中均包含险资股东，如中国平安持有碧桂园8.9%的股份，大家人寿、中国人寿合计持有万科A 3.9%的股份等。部分房企的股东结构中，险资占据较高的持股比例，如中国人寿、大家保险合计持有远洋集团59.2%的股份，富德生命人寿、大家人寿合计持有金地集团50.3%的股份等。在龙头房企的股权结构中，险资扮演了重要的组成部分。 qRrPtOnOtMrQnOqPrQqRvM7NcMbRtRmMpNmMiNoOvMfQqRtP9PmMzRwMsQtRvPtOmQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 21 表 2：部分龙头房企含险资大股东 公司 代码 参股险资 持股比例 险资合计持股 碧桂园 2007.HK 中国平安 8.9% 8.9% 万科A 000002.SZ 大家人寿 2.1% 3.9% 中国人寿 1.8% 保利地产 600048.SH 泰康人寿 6.2% 6.2% 招商蛇口 001979.SZ 中国人寿 4.3% 4.3% 中国金茂 0817.HK 中国平安 15.2% 24.3% 新华保险 9.2% 旭辉控股集团 0884.HK 中国平安 6.7% 6.7% 华夏幸福 600340.SH 中国平安 25.2% 25.2% 佳兆业集团 1638.HK 富德生命人寿 25.2% 25.2% 远洋集团 3377.HK 中国人寿 29.6% 59.2% 大家保险 29.6% 金地集团 600383.SH 富德生命人寿 29.8% 50.3% 大家人寿 20.4% 荣盛发展 002146.SZ 人保寿险 1.1% 1.1% 金融街 000402.SZ 和谐健康保险 15.9% 36.1% 大家人寿 14.1% 长城人寿 5.5% 富邦人寿 0.6% 数据来源：公司公告，Wind，港交所，中达证券研究；注：数据截至2020年6月30日，A股仅包含前十大股东中的险资 1.2 险资入股地产意义几何？ 保险资金的特点：成本低、久期长、要求稳定性高。保险资金主要来源于保费收入，整体成本较低。保险公司负债端久期整体较长，且赔付时间和金额存在一定不确定性，因而保险公司需要相对长期的投资和相对充足的可动用资金以随时实现对赔付金额的覆盖。 险资投资权益标的特点：投资偏好介于债券和高风险权益之间，重视投资标的安全性、成长性和可观的分红。保险资金的特点使其 在投资过程中存在对长期投资绝对收益、安全性及流动性的要求，使其更倾向于选择投资时间较长、投资风险相对较小的标的，在权益资产方面则多体现为分红状况较好、低估值并具备一定成长性的标的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 21 1.2.1 地产对险资及投资者：高分红的长线投资标的 安全性：土地价值保障投资安全性。地产开发作为以土地为核心的重资产行业，其股权价值与其持有的土地价值高度相关。对险资而言，上市房企持有的土地价值能够为其股权价值提供背书，相较制造业等其他行业有更强的安全性。 成长性：龙头房企业绩增长态势仍旧延续。近年来，虽然部分龙头房企业绩增速有所放缓、内部 呈现出一定 分化，但整体而言增长态势仍旧延续。以2019年克而瑞全口径销售金额排名前30的房企为样本，其整体营业收入和归母净利润在近年均保持增长。另一方面，多数龙头房企的销售金额近年来仍保持增长，良好的销售情况将对龙头房企未来数年营收和利润的成长性构成支撑，使险资能够从投资中获益。 部分房企引入险资时的业绩承诺进一步保障了险资投资收益的稳定性。房企在引入险资时可能伴随未来业绩承诺，对公司的未来发展亦能够构成一定激励。阳光城在此次引入泰康人寿及泰康养老时即做出了未来十年的业绩承诺，更长期限的业绩承诺彰显了公司对未来发展的信心，并将持续驱动公司业绩的增长，对险资投资收益的稳定性构成了一定保障。 图 1：龙头房企营收近年持续增长 图2：龙头房企归母净利润近年持续增长 数据来源：Wind，中达证券研究 数据来源：Wind，中达证券研究 010000200003000040000500002016201720182019龙头房企营业收入合计（人民币亿元）0100020003000400050002016201720182019龙头房企归母净利润合计（人民币亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 21 表 3：阳光城引入泰康人寿及泰康养老作为股东时对未来十年业绩作出承诺 时间 业绩承诺 对应同比增速 2020-2024 归母净利润每年年均复合增长率不低于15%且前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元（即，为达到前5年累积归母净利润数公司归母净利润平均年增长率应高于18.13%） - 2025 归母净利润101.72亿元 - 2026 归母净利润111.90亿元 10% 2027 归母净利润123.08亿元 10% 2028 归母净利润129.24亿元 5% 2029 归母净利润135.70亿元 5% 数据来源：公司公告，中达证券研究 可观的分红：龙头上市房企股息率具备吸引力。当前地产板块估值明显低于其他行业，龙头地产公司的经营业绩在近年持续增长，分红比例亦较为稳定，共同使地产股在当前股价表现下拥有具备吸引力的股息率。2017-2019年，龙头房企虽因发展策略等差异而拥有不同的分红比例、部分房企分红比例存在较大波动，但多数龙头房企的分红比例整体较为稳定。以2020年9月11日收盘价计算，2019年克而瑞全口径销售额排名前30的房企中，24家房企2019年股息率高于2020年9月11日中债10年期国债到期收益率，众多房企当前的股息率具备吸引力。 图3：多数龙头房企近年分红比例较为稳定 数据来源：Wind，中达证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%中国恒大雅居乐集团富力地产金科股份旭辉控股集团招商蛇口世茂集团龙湖集团中国金茂保利地产远洋集团中国奥园绿地控股华夏幸福碧桂园万科A新城控股金地集团华润置地绿城中国中南建设滨江集团中国海外发展荣盛发展融创中国阳光城佳兆业集团现金分红比例201920182017 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 21 房企销售韧性进一步彰显投资性价比。在2020年上半年全球经济不确定性提升、利率大幅波动的环境下，龙头房企的销售情况仍快速回暖，根据亿翰智库的数据，2020年前7月TOP100房企的累计销售金额增速已实现回正，体现出龙头房企销售的较强韧性。在提供稳定收益率的同时，房企经营情况的韧性和业绩增长的稳健性提供了更佳的分红成长性和更高的投资性价比。 图4：龙头房企2019年股息率相对10年期国债收益率具备较强吸引力 数据来源：Wind，中达证券研究；注：数据截至2020年9月11日 图 5：2020年上半年国债收益率波动较大 图6：2020年TOP100房企累计销