行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 房企财务状况与下半年融资环境情况如何？ 专题研究： 主流上市房企财务状况如何？造成房企流动性及杠杆分化的原因几何？如何展望主流房企后续的融资情况？ 主流房企财务状况整体良好，内部存在分化。我们选取剔除预收款后的资产负债率、净负债率及现金短债比三项指标，对50家主流上市房企的财务状况进行了梳理。截至2019年末，三项指标表现均较为良好的房企达到32家，仅1项指标表现较弱的达到10家， 大部分主流房企财务表现较为良好；同时，房企间流动性和杠杆水平表现在财务指标的绝对值和变化上均呈现出较大分化。 土储净增减及规模诉求导致房企对资金需求的分化，进而导致流动性及杠杆水平的分化。资金流入方面，能够在恰当时期布局适当区域、并能够提供与市场需求相匹配的产品的房企，其销售回款情况、从而现金流入情况将有更好的表现。资金流出方面，部分房企拿地强度有所降低，从而减少了对资金的消耗和需求，流动性及杠杆有所优化；部分房企有息债务规模较大，应付利息及再融资的成本变动亦将对公司现金流出状况造成影响。在资金流入及流出端的共同作用下，2019年，佳兆业集团、建发国际集团、融信中国净负债率改善明显，龙光集团、远洋集团、融信中国现金短债比提升较大。近年行业融资环境的收紧进一步导致了房企间的流动性及杠杆分化，房企融资成本变动的方向和幅度亦并非一致，2019年正荣地产、世茂集团、融信中国融资成本降幅较大。 融资规则意在稳定预期及促进行业健康发展，销售良好、财务稳健的房企受影响程度或较小。较为稳定的货币政策、未见放宽的行业基调和将到来的偿债高峰或将共同驱使房企间的流动性和杠杆水平表现继续分化。8月20日住建部及央行召开的重点房地产企业座谈会肯定了有关部门和地方前期调控的成果，指出市场化、规则化、透明化的融资规则意在稳定房企的金融政策预期和促进房地产行业持续平稳健康发展。在此环境下，销售情况良好、财务状况稳健的公司受到融资规则 的影响或相对较小。 数据要点： 截至8月21日，本周42个主要城市新房成交面积环比下降3%，2020年累计成交面积同比下降7%。 截至8月21日， 本周13个主要城市可售面积（库存）环比上升1%；平均去化周期11.2个月，平均环比上升0.1%。 截至8月21日，本 周15个主要城市二手房交易建面环比下降4%，2020年累计交易面积同比下降5%。 投资建议: 本周，中期业绩的较大分化在各公司股价表现中有所体现。政策方面，南京明确土地达到最高限价后改为通过摇号确定竞得人，江苏将重点加强对南京、无锡、苏州住宅用地供应监测、评价和考核，或将从供给端引导长三角土地市场更趋健康，进而使房地产市场的发展更为稳健。维持行业“强于大市”评级。 23-Aug-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 21 1. 房企财务状况与下半年融资环境情况如何？ 日前， 住建部及人民银行联合召开了重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。我们对50家主流上市房企的流动性及杠杆水平进行了梳理，分析带来房企财务状况改善和分化的原因，并对房企后续融资情况进行了展望。 1.1主流房企财务状况表现几何？ 考虑到数据可得性，我们选择了克而瑞2019年度全口径销售金额排行榜中已上市、且 以房地产 开发为绝大部分收入来源的50家房企进行梳理。由于港股上市房企财务报表并非标准化报表，考虑到数据准确性，数据来源为各公司2019年年报，并非由数据库直接导出，涵盖房企全部实际有息负债。 梳理内容涵盖三项指标，包括：1）剔除预收款后资产负债率是否大于70%；2）净负债率是否大于100%；3）现金短债比是否小于1倍。各项指标的计算方式如下： 剔除预收款后资产负债率=（总负债-预收款项-合同负债）/总资产。预收款主要为房企在商品房预售制下收取的购房款，由于会计准则的差异，港股及有港股上市平台的A股的报表中，对应预收款的科目一般为合同负债，部分公司在会计处理上将合同负债作为其他应付款项等科目的一部分；不含港股上市平台的A股房企报表中，对应科目则一般为预收款项。 净负债率=（有息负债总额-现金总额）/所有者权益。净负债率的梳理以公司公告为准，部分未公告的公司则采用公司公告口径的有息负债及现金总额进行计算。有息负债包含短期及长期计息债务，现金总额包含公司货币资金、受限制现金、银行存款等，所有者权益一般为权益总额（中国海外发展公告的净负债率在计算时采用归母权益，世茂集团公告的净负债率在计算时则扣除了永续资本工具）。 现金短债比=现金总额/短期债务总额。现金总额包含公司公司货币资金、受限制现金、银行存款等，短期债务包含公司一年内到期的计息债务，债务情况以公司公告口径为准。 多数主流上市房企财务表现较为良好。在50家主流上市房企中，2019年末，三项指标表现均较为良好的房企达到32家，仅1项指标表现较弱的达到10家。大部分主流房企财务表现较为良好。 oPoRpOuNpRtMpMqMqOtRuNbRdN8OmOnNnPnNiNpPwOlOtRnO6MtRqRxNnPnRvPnOzR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 21 表 1：多数主流上市房企财务表现较为良好 数据来源：公司公告，Wind，中达证券研究；注：数据截至2019年末 >70%>100%<11碧桂园2007.HK55%×46%×2.3×02万科A000002.SZ51%×34%×1.8×03中国恒大3333.HK78%✔159%✔0.6✔34融创中国1918.HK63%×172%✔0.9✔25保利地产600048.SH46%×57%×2.1×06绿地控股600606.SH55%×157%✔0.8✔27中国海外发展0688.HK47%×34%×3.0×08新城控股601155.SH44%×16%×2.1×09世茂集团0813.HK59%×60%×1.6×010华润置地1109.HK40%×30%×3.0×011龙湖集团0960.HK51%×51%×4.4×012招商蛇口001979.SZ50%×30%×1.3×013阳光城000671.SZ57%×138%✔1.3×114金地集团600383.SH50%×60%×1.2×015旭辉控股集团0884.HK62%×69%×2.7×016中南建设000961.SZ48%×168%✔1.0×117金科股份000656.SZ48%×120%✔1.1×118中国金茂0817.HK54%×83%×0.9✔119中梁控股2772.HK39%×66%×1.2×020华夏幸福600340.SH57%×183%✔0.7✔221富力地产2777.HK72%✔199%✔0.6✔322融信中国3301.HK53%×70%×1.8×023正荣地产6158.HK59%×75%×1.8×024绿城中国3900.HK57%×63%×1.5×025远洋集团3377.HK63%×77%×3.6×026雅居乐集团3383.HK64%×83%×1.0×027中国奥园3883.HK58%×75%×1.6×028佳兆业集团1638.HK65%×144%✔1.2×129荣盛发展002146.SZ47%×80%×0.9✔130滨江集团002244.SZ40%×88%×1.1×031蓝光发展600466.SH47%×79%×1.3×032美的置业3990.HK54%×89%×2.9×033龙光集团3380.HK66%×67%×1.4×034新力控股集团2103.HK49%×67%×1.4×035首开股份600376.SH58%×174%✔0.9✔236华发股份600325.SH57%×177%✔0.6✔237合景泰富集团1813.HK75%✔75%×2.4×138泰禾集团000732.SZ63%×248%✔0.2✔239首创置业2868.HK67%×156%✔1.1×140中骏集团控股1966.HK56%×60%×1.9×041华侨城A000069.SZ59%×84%×1.1×042时代中国控股1233.HK64%×67%×1.6×043佳源国际控股2768.HK49%×78%×1.6×044禹洲集团1628.HK74%✔66%×2.3×145建发国际集团1908.HK52%×176%✔1.4×146建业地产0832.HK54%×64%×1.9×047越秀地产0123.HK59%×74%×4.2×048弘阳地产1996.HK55%×70%×1.4×049大悦城000031.SZ56%×98%×1.6×050宝龙地产1238.HK62%×81%×1.5×0未达标指标数剔除预收款后资产负债率净负债率现金短债比序号公司代码 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 21 房企财务状况表现分化。房企间流动性和杠杆水平表现在财务指标的绝对值和变化上均呈现出较大分化，部分具备央企及国企背景的房企如中海、越秀等，及部分财务审慎的民企如龙湖等，在三项指标上均有优秀的表现；而部分公司如恒大、富力则在三项指标上均表现较弱。 1.2 房企流动性及杠杆水平缘何分化？ 流动性及杠杆水平反映公司对资金需求状况。当公司资金充裕、无需或仅需进行小规模举债时，在报表层面将表现为更高的现金短债比和更低的净负债率。反之，当公司需要大量资金，将扩大债务规模，在报表中表现为更高的杠杆水平；如短期借款增速过快，则将体现为更低的现金短债比。导致流动性及杠杆水平分化的原因为公司对资金需求的分化，资金需求分化的核心则是土储的净增减和房企的规模诉求。我们将分别从房企资金的流入及流出端的主要来源进行分析。 房企资金流入来源之一：销售回款。对房企而言，最重要且可持续的现金流入为销售回款。影响销售回款的因素包括销售情况和回款情况，销售情况则取决于推售货值及去化率。主流房企的土地储备和推售铺排的绝对值通常相对充足，银行对主流房企项目的放款整体而言亦相对顺畅，而去化情况则受到诸多因素的影响，包括但不限于：1）布局区域及推盘时期是否有与推售货值相对应的购房需求；2）布局区域及推盘时期商品房供给相对于需求的充裕程度；3）产品定位是否与市场需求相匹配。能够在恰当时期布局适当区域、并能够提供与市场需求相匹配的产品的房企，其销售回款情况、从而现金流入情况将有更好的表现。 泰禾集团的产品与当前调控导向及购房需求的匹配度相对较弱，使其财务状况有所下滑。 房企资金流入来源之二：资产出售及租金收入等。部分资产的出售能够为公司带来可观的现金流入，但并非可持续的资金来源。对房企而言，最重要且可持续的现金流入为销售回款及租金收入等。主流房企的租金收入多来源于商业、酒店及写字楼等经营性物业，而上述物业在国内的资产回报率通常不具备明显优势、资金回收期较长，相对而言，地产开发的资金使用效率或更高。富力地产近几年在商写及酒店方面布局较多，在一定程度上导致了其流动性的下降和杠杆水平的提升。 房企资金流出来源之一：工程款及土地支出。工程款和土地支出为房企成本的重要构成部分，部分房企在成长阶段利用杠杆增大拿地强度，从而实现了快速的规模扩张；另一方面，部分房企出于对土地市场的判断等原因，拿地意愿有所下降、拿地强度有所降低，从而减少了对资金的消耗和对资金的需求。新城 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 21 控股2019年下半年后拿地有所放缓，净负债率则由2018年的49%下降约33个百