内地房地产行业周度观察：房企违约分析之一，流动性承压，去化率降低

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 流动性承压，去化率降低——房企违约分析之一 专题研究： 行业环境变化、部分房企流动性承压，行业风险暴露延续。2021年，房地产境内外违约债券规模持续增长，2021年初至今 境内外债券违约日债券余额分别达560亿元（ 较2020全年增长73.8%）、20.7亿美元（较2020全年增长42.3%）。2020年及以前，多数房企的违约由盲目多元化、产品与市场需求错配等因素驱动；2021年来，房企信用风险的暴露更源于由行业环境变化、经营战略等导致的流动性压力。 违约房企风险化解进展较慢，资产质量等为违约债券兑付关键。根据Wind的统计，境内违约地产债均未偿还本金；根据Bloomberg的统计，2018年后境外违约地产债多未偿还本金（仅阳光100未偿还金额降至违约日未偿付本金额的89%）。从华夏幸福的重组方案和佳兆业境内外债务的重组安排来看，二者均未削减本金、利息予以减少，并延长偿还期限，主要依托资产变现及后续经营逐步清偿；资产质量等为资金顺利回流、违约债券兑付的关键。 华夏幸福：产城一体化异地复制受城市产业发展进程等因素制约，销售回款偏弱、行业融资监管等增大流动性压力。华夏幸福2016年起加速异地复制，但受部分城市产业发展进程等因素的制约，部分新拓园区运营和宅地获取有所承压（河北以外新增宅地面积2018-2020年分别同比-31.0%/+17.5%/-23.1%）、 部分园区配套住宅需求偏弱，其来自河北以外区域的销售面积2018年后有所下滑，2020年同比下降62.2%。同时，华夏幸福在河北的新增宅地亦持续减少，叠加2017年起环京市场调控趋严，共同带动河北区域销售持续下滑。大规模的前期资金投入和销售回款相对偏弱等共同使融资对华夏幸福的经营更为重要，2020年下半年来的行业调控进一步增大了其流动性压力。 蓝光发展：部分新增项目去化难度提升，行业变化进一步带动流动性承压。2018年，蓝光 加速进入低线市场，布局城市数量大幅增多（由2017年的近30座增加至2018年的50余座）、拿地强度明显提升（2018年新增土储总建面/当年销售面积提升0.90倍至1.87倍） 、新拿地所处城市能级下降（2018年新拿地计容面积多位于茂名、宝鸡、郑州、眉山等地）。 与此同时，蓝光在成都的土地投资有所减少（2018及2020年位于成都的新增计容面积占比分别为0.2%/0.9%）、销售金额2018年后亦有所下降，2016、2018年蓝光分别位居克而瑞成都商品房企业成交金额排行第7位/第2位，2020年不再位居前十。随着棚改货币化退潮、2021年按揭额度收紧，部分低线项目的去化难度有所提升；另一方面，融资监管趋严也进一步 使蓝光的流动性有所承压 。 投资建议: 本周，行业信用风险继续暴露，板块避险情绪明显提升。尽管9月末央行两次提及“两维护”、广佛等地部分银行按揭利率出现一定下调，但居民购房情绪和商品房销售的显著回暖尚需一定时间。审慎的财务纪律、良好的信用表现仍为部分房企的突出优势。维持行业“强于大市”评级。 注：由于国庆期间多地房管局数据缺失，本周成交数据暂停更新。 10-Oct-21 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 17 1. 流动性承压，去化率降低——房企违约分析之一 2021年来，行业信用风险暴露明显提速，目前房地产债券违约及偿付情况如何？违约房企有何特点？ 1.1 部分房企流动性承压，行业风险暴露延续 境内外房地产债券违约金额均继续提升。境内债券方面，根据Wind的行业分类和统计，2018年起房地产境内债券违约日债券余额持续增长，2018-2020年分别约38亿元、102亿元、322亿元，2021年初至今已达560亿元、较2020年全年增长73.8%。境外债券方面，根据Bloomberg的行业分类和统计，2018、2020年及2021年至今房地产境外债违约日债券余额分别约4亿美元、14.6亿美元和20.7亿美元，2021年初至今房地产境外债违约日债券余额较2020年全年增长42.3%。 2021年来风险暴露房企数量增多，涉及房企销售规模更大、对地产主业专注度较高。2020年及以前，多数房企的违约更由盲目多元化、产品与市场需求错配等因素驱动：新华联、中弘股份等过于专注文旅地产，银亿股份、华业资本盲目进军高端制造、医疗等业务，泰禾过去扩张过于激进且高端的产品定位与市场需求存在一定错配等（详见专题报告《信用风波下的地产债趋势》）。2021年后，债券违约、逾期支付或未付息的房企数量有所增多，且涉及房企的规模更大、对地产主业的专注度业较高。相对2020年及以前违约的房企而言，2021图 1：2021年房地产境内债券违约规模大幅扩大 图2：2021年房地产境外债违约规模明显扩大 数据来源：Wind，中达证券研究 数据来源：Bloomberg，中达证券研究 01002003004005006002018年2019年2020年2021年初至今人民币亿元房地产境内债违约日债券余额05101520252018年2019年2020年2021年初至今亿美元房地产境外债违约日债券余额 nMxPoQzRrOuMvMoPoQmPmO8OcMbRmOqQsQrQkPoPmMjMqRrMaQqQwPwMpOmPMYmPrN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 17 年以来，房企信用风险的暴露更由于地产业务经营情况的变化带来的流动性短缺。 表 1：债券违约/逾期支付/利息未付房企持续增多，2021年涉及房企规模更大 年份 部分债券违约/逾期支付/利息未付房企 2018 华业资本、中弘股份、银亿股份 2019 国购投资、正源房地产 2020 新华联、泰禾集团、天津房地产集团、三盛宏业、福晟集团 2021 华夏幸福、蓝光发展、阳光100、新力控股集团、中国恒大、花样年控股 数据来源：Wind，中达证券研究 1.2违约房地产债务偿付情况几何？ 违约房企风险化解进展普遍较慢，境内房地产违约债券本金均尚未偿还、境外佳兆业兑付进展较快。根据Wind的统计，违约的房地产信用债均未偿还本金，仅2020年6月重庆爱普地产一笔本息展期的私募债兑付了500万元利息（逾期利息合计5000万元）。境外方面，根据Bloomberg的统计，2018年后境外违约地产债多未偿还本金（仅阳光100未偿还金额降至违约日未偿付本金额的89%），佳兆业2015年初首次违约，2016年历经波折后完成债务重组。 华夏幸福重组方案：存量资产变现、资产剥离和通过后续经营发展逐步偿还。华夏幸福于2021年初违约，2021年9月末初步拟定了对公司2192亿元金融债务的重组计划，为目前债务风险化解进展较快的房企。从清偿方案上来看，华夏幸福主要依托于存量资产变现（包括卖出资产后现金兑付570亿元、以持有型物业等资产等约220亿元资产设立的信托收益权份额抵偿）、资产剥离（出售项目公司股权一并带走金融债务约500亿元）、后续经营发展（包括应收账款质押债务按年度分期按比例偿还、存量项目开发贷逐步销售偿还、550亿元由公司承接的金融债务展期并通过后续经营发展逐步清偿等）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 17 表 2：华夏幸福2192元金融债务拟通过存量资产变现、资产剥离和通过后续经营发展逐步偿还 金融债务金额(人民币亿元) 清偿方案 570 现金兑付，资金来源于资产出售（预计回笼750亿，剩余资金用于落实开发和交付责任等） 500 随项目公司股权出售一并带走并转出公司，展期、降息，由项目公司依据债务重组协议约定还本付息 352 1）应收账款质押和实物抵押债务：维持原财产担保措施不变，展期期间利率下调；应收账款质押的按年度分期按比例偿还，实物资产若被处置或出售则其所担保债权可在处置或出售价款内优先清偿 2）开发贷：相关金融机构维持开发贷余额不变、利率下调，存量项目逐步销售偿还，新增项目逐步投放 220 以约220亿元有稳定现金流的持有型物业等资产设立信托计划，并以信托收益权份额偿付 550 由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿；展期届满后，根据企业后续经营情况，协商直接清偿或继续展期。 数据来源：公司公告，中达证券研究 佳兆业重组方案：本金不削减并随时间悉数偿还，利息予以减少并延长期限。境内债务方面，佳兆业2015年3月提出境内债务重组计划，涉及债务包括124亿元银行债务及356亿元非银金融机构债务，主要条款包含抵押品及担保不出现变动、本金将不予削减并随时间偿还、利息将予减少并延长。截至2016年3月20日，境内债务中90%已结付或重组。境外债务方面，在2015年3月提出的首轮重组方案遭否决后，2015年11月再次提出新一轮重组方案，债权人可将其持有的债务转换为佳兆业新发行的高息票据、或然价值权及强制可交换债券；新高息票据的到期年限由2015-2020年延长至2019-2021年，票息率由6.875%-12.875%降至最高9.90%。境外债务重组生效日期及转换日期于2016年7月21日进行，相应高息票据、或然价值权及强制可交换债券亦于转换日期完成发行。 表 3：佳兆业境内债务重组不削减本金、利息予以减少，兑付期限延长 境内债务 债务余额(人民币亿元) 银行债务 124.2 非银金融机构债务 355.5 合计 479.7 主要条款 债务抵押品及担保 不变 本金 不削减，随时间悉数向所有债权人支付 利息 削减（减少后利息不低于中国人民银行贷款基准利率的70%），展期（延长后剩余年期不低于3年不多于6年，原有债务剩余期限多于6年的债务仍按照原有期限执行） 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：债务余额截至2014年12月31日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 17 表 4：佳兆业境外债务重组不削减本金、票息率予以下调，兑付期限延长 境外债务 余额(亿元) 货币单位 到期时间 票息率 可换股债券 15.0 CNY 2015 8% 优先票据 18.0 CNY 2016 6.875% 2.5 USD 2017 12.875% 8.0 USD 2018 8.875% 4.0 USD 2019 9% 5.0 USD 2020 10.25% 贷款:汇丰 11.5 HKD - - 贷款:工商银行 2.5 HKD - - 总计 170.4 CNY - - 重组方案：将现有每1000元申索票据及贷款替换为 方案一 1000元新高息票据+触发事件情况下的或然价值权 方案二 1025.98元新高息票据 方案三 1000元强制性可交换债券 主要条款 新高息票据 发售5个系列新高息票据，到期日介于2019-2021年，票息率最高9.9% 或然价值权 根据佳兆业普通股隐含市值设立触发事件，发生时获新高息票据本金总额的7%。 强制性可交换债券 受削减机制限制，即若申索金额达强制性可交换债券最高金额上限，则各债权人可获强制性交换债券金额按申索比例分配，剩余申索转为方案一或二 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：债务余额截至2014年12月31日 资产质量等为违约债券兑付关键，行业调控偏紧或使房企风险化解进展放缓。目前部分企业风险化解进展较为缓慢的原因可能包含：1）公司资产变现能力较弱：部分企业因过度聚焦文旅地产或其他景气度较低行业而导致流动性短缺、债务违约，上述资产的去化和现金回流能力在引入投资者方面缺乏充足吸引力，难以迅速优化公司流动性。华夏幸福的风险化解多基于资产变现、后续经营等，佳兆业丰厚的资源禀赋