内地房地产行业周度观察 ，房企经营活动对偿债指标影响的量化分析

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 房企经营活动对偿债指标影响的量化分析 专题研究： 我们量化分析了房企主要经营活动对偿债能力指标的影响。房企能够通过何种方式优化偿债能力指标？未来房企经营策略可能发生何种变化？ 主要偿债能力指标受拿地资金来源、拿地强度、去化率及货地比等因素影响。我们对房企的经营活动中净负债率、扣预资产负债率和现金短债比三项指标的变化做了量化推演。1）拿地：偿债能力下降，下降程度受拿地资金来源和拿地强度影响。资金来源方面，引入少数股东合作开发使净负债率增幅最小；合作开发使扣预资产负债率有所改善，完全通过现金拿地不影响扣预资产负债率；通过长期债务配资拿地使现金短债比降幅较小 。拿地强度方面，主要偿债指标的变动幅度与拿地强度正相关。2）销售：净负债率及现金短债比优化，优化幅度与去化率正相关。3）结算：净负债率上升、现金短债比下降、扣预资产负债率下降，结算项目货地比越高，结算时净负债率增幅越小、扣预资产负债率降幅越大。 高周转模式、引入战投、运用无息杠杆、投资性物业重估能够使偿债能力指标有所改善。当前房企的高周转主要针对开发前期的拿地、开工及销售回款等方面，意在提高资金使用效率以保障规模扩张速度；而在项目流程的中后期，规模及利润率适当的项目的快速结转或将在一定程度上减轻房企的杠杆压力，房企或需灵活调整项目前中后期各流程的时间安排。在公司股权层面引入战投等其他合作方能够增厚所有者权益、获得现金，进而使主要偿债能力指标得以优化，如中国金茂等在引入平安的同时配售股份扩大股东资本规模、建发国际凭借较强的开发能力与武汉地产合作开发并操盘多个项目等。善用无息杠杆能够助力房企撬动规模增长，如 万科2019年净负债率仅为34%、2020年中期仅为27%，对无息杠杆的巧妙运用即为其在规模增长的同时维持财务稳健的一大关键。投资性物业价值的提升将增厚公司利润，提升所有者权益，改善净负债率；同时将增加总资产， 改善扣预资产负债率。 开发能力、投资能力及商业运营能力将成为融资管控下的制胜关键。在财务压力下，合作开发、引入战投等合作模式或将更为频繁，而具备优秀开发能力及品牌力的房企更能灵活引入合作方及战投，在扩大规模的同时维持财务稳健。除对公司利润的影响之外，优秀的投资能力更能使房企在拿地后快速回款、使前述偿债能力更快地从拿地后的下降中恢复。投资性物业价值的提升和租金收入将改善 房企偿债指标 ，房企商业运营能力的重要性或进一步上升。 投资建议: 本周，上市房企陆续公布前三季度销售情况，在各房企的积极营销和居民购房需求的持续释放之下，行业基本面继续向好。政策方面，徐州提出一区一策、备案价一年内不得调整，绍兴规定加推盘备案价不得超过首次备案价。今年以来，上述城市的商品房市场热度较高，调控政策的收紧或将持续引导地方商品房市场健康发展。维持行业“强于大市”评级。 注：由于国庆期间多地房管局数据缺失，本周成交数据暂停更新。 12-Oct-20 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 22 1. 房企经营活动对偿债指标影响的量化分析 近期市场对房企融资监管高度关注，我们量化分析了房企主要经营活动对偿债能力指标的影响。房企能够通过何种方式优化偿债能力指标？未来房企经营策略可能发生何种变化？ 基础假设： 1）我们选取净负债率、扣除预收款后的资产负债率和现金短债比三项指标进行观察，指标计算方法分别为： 净负债率=（长期有息负债+短期有息负债-现金）/所有者权益，为相对长期的杠杆指标 扣除预收款后的资产负债率=（总负债-合约负债）/（总资产-合约负债），对应中期杠杆水平 现金短债比=现金/短期有息负债，反映 短期流动性 2）XYZ地产为一家地产开发公司，总资产为12 0亿元，拥有部分已满足预售条件的开发项目，存货包含发展中及待开发物业。XYZ地产旗下物业XYZ一号已开始预售，当前收到现金回款20亿元，净负债率为100%、扣预资产负债率为70%、现金短债比为1.0。 表 1：XYZ地产初始状态报表 数据来源：中达证券研究 3）为方便讨论，假设XYZ地产在结算前无需支付建安等成本及费用，在结算时统一 由现金中扣除。 4）案例推演仅包含简化报表项目，实际情况会相对复杂。 存货80短期有息负债40现金40长期有息负债30总资产120合约负债20总负债90净负债率100.0%归母净资产30扣预资产负债率70.0%少数股东权益0现金短债比1.0总权益30资产（亿元）负债（亿元）所有者权益（亿元）偿债能力指标 xPpPnOsOoMrPvMqRvM7N8QbRnPnNsQnNeRmNmMkPmNmO8OnNzQMYrQwPwMsPsR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 22 1.1房企经营活动如何影响偿债能力指标？ 1.1.1 拿地：资金来源及拿地强度影响指标变动方向及幅度 拿地资金来源的区别导致偿债能力指标变化方向及幅度的区别。XYZ地产计划将20亿元用于土地投资。可选资金来源包括：1）使用20亿元自有现金 ；2）使用10亿元自有现金 ，并通过 引入合作方等方式获取10亿元少数股东资金；3）使用部分现金并发行长期债券融资；4）使用部分现金并发行短期债券融资。 完全使用现金进行土地投资使现金短债比降幅较大。在完全使用自有现金的情况下，XYZ地产的现金减少20亿元、存货增加20亿元。由于总资产、总负债及合约负债情况不变，因而扣预资产负债率维持不变；由于负债及所有者权益情况不变，因而现金减少导致净负债率上升、现金短债比下降，完全使用自有现金拿地 使现金降幅较大，因而现金短债比降幅较大。 表 2：完全使用现金拿地时，现金短债比降幅较大 数据来源：中达证券研究；注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1；箭头表示相对拿地前状态的变化方向 引入少数股东合作拿地使净负债率增幅较小、现金短债比降幅较小、扣预资产负债率有所优化。假设XYZ地产在进行此次土地投资时采用合作方式拿地，权益比例分别为75%/ 50%，项目由XYZ地产并表，则XYZ地产的存货增加20亿元、现金分别减少15亿元/10亿元、少数股东权益分别增加5亿元/10亿元。XYZ地产的净负债率由于现金下降和少数股东权益上升而有小幅上升，幅度小于完全使用现金拿地；扣预资产负债率由于总资产和总负债变动幅度的差异而有所下降；现金短债比由于现金的减少而有所下降，降幅小于完全使用现金拿地。 1）100%自有现金拿地存货100短期有息负债40现金20长期有息负债30总资产120合约负债20总负债90净负债率166.7%归母净资产30扣预资产负债率70.0%少数股东权益0现金短债比0.5总权益30资产（亿元）负债（亿元）偿债能力指标所有者权益（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 22 表 3：引入少数股东资金拿地使净负债率增幅较小、现金短债比降幅较小 数据来源：中达证券研究；注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1；箭头表示相对拿地前状态的变化方向 发行长期债券融资以进行土地投资使现金短债比降幅较小、扣预资产负债率上升。XYZ地产仍计划获得项目100%权益，并计划发行长期债券进行融资，将融资所得全部金额用于此次的土地投资。在此情况下，总资产和总负债的增幅相同、合约负债不变，使得扣预资产负债率上升；有息负债总额增加导致净负债率上升；使用部分既有现金时，由于短期有息负债不变，因而现金的减少使现金短债比有所下降。 表 4：通过长期债务融资拿地使现金短债比降幅较小、扣预资产负债率上升 数据来源：中达证券研究；注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1；箭头表示相对拿地前状态的变化方向 短期债权融资拿地使现金短债比降幅较大、扣预资产负债率上升。XYZ地产亦考虑通过发行短期债券进行融资并将融资所得资金完全用于此次土地投资。在此情景下，净负债率与扣预资产负债率的变动与发行长期债券时相同； 短期有2）引入合作方拿地权益比例75%，现金：少数股东权益=3：1权益比例50%，现金：少数股东权益=1：1存货100短期有息负债40存货100短期有息负债40现金25长期有息负债30现金30长期有息负债30总资产125合约负债20总资产130合约负债20总负债90总负债90净负债率128.6%归母净资产30净负债率100.0%归母净资产30扣预资产负债率66.7%少数股东权益5扣预资产负债率63.6%少数股东权益10现金短债比0.6总权益35现金短债比0.8总权益40所有者权益（亿元）偿债能力指标资产（亿元）负债（亿元）偿债能力指标所有者权益（亿元）负债（亿元）资产（亿元）3）发行长期债券拿地现金：长期有息负债=1：1100%使用长期有息负债存货100短期有息负债40存货100短期有息负债40现金30长期有息负债40现金40长期有息负债50总资产130合约负债20总资产140合约负债20总负债100总负债110净负债率166.7%归母净资产30净负债率166.7%归母净资产30扣预资产负债率72.7%少数股东权益0扣预资产负债率75.0%少数股东权益0现金短债比0.8总权益30现金短债比1.0总权益30所有者权益（亿元）资产（亿元）负债（亿元）所有者权益（亿元）偿债能力指标偿债能力指标资产（亿元）负债（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 22 息负债的上升使现金短债比下降幅度较发行长期债券更大，但较完全使用自有现金更小。 表 5：通过短期债务融资拿地使现金短债比降幅较大、扣预资产负债率上升 数据来源：中达证券研究；注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1；箭头表示相对拿地前状态的变化方向 小结：拿地行为使偿债能力有所下降，变动幅度与拿地资金来源相关。在上述资金来源场景下，XYZ地产拿地后的净负债率较拿地前均有所上升，引入少数股东时 增幅最小；扣预资产负债率变化方向有所不同，引入少数股东能够使扣预资产负债率有所下降，而通过债务融资获取资金拿地将增大扣预资产负债率；除完全使用长期债务所得资金进行拿地外，其他资金来源均使现金短债比有所下降， 其中完全使用自有资金拿地使现金短债比降幅最大。 表 6：不同资金来源下，拿地行为使各项偿债能力指标变动方向和幅度有所不同 数据来源：中达证券研究；注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1；箭头表示相对拿地前状态的变化方向 偿债能力指标变动幅度与拿地强度成正向关系。出于对土地市场和后续楼市的判断，XYZ地产考虑调整其用于拿地的总金额，并分别对以10亿、20亿和40亿元拿地时的偿债能力指标变化进行了推算。在前述资金来源下，各偿债能力100%现金75%现金+25%少数股东权益50%现金+50%少数股东权益50%现金+50%长期有息负债100%长期有息负债50%现金+50%短期有息负债100%短期有息负债净负债率100.0%166.7%128.6%100.0%166.7%166.7%166.7%166.7%扣预资产负债率70.0%70.0%66.7%63.6%72.7%75.0%72.7%75.0%现金短债比1.00.50.60.80.81.00.60.7拿地资金来源财务指标拿地前4）发行短期债券拿地现金：短期有息负债=1：1100%使用短期有息负债存货100短期有息负债50存货100短期有息负债60现金30长期有息