内地房地产行业周度观察：房企违约分析之二，规模扩张激进，项目规模偏大

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 规模扩张激进，项目规模偏大——房企违约分析之二 专题研究： 中国恒大：周期特征突出、项目规模偏大，流动性承压。2017年前，地产周期波动性较强，恒大凭借充足的土储、强大的执行力、对金融杠杆的充分运用等，将销售排名由2013年的第7位升至2016年的第1位，充足的销售回款支持了公司的流动性；此阶段快速上涨的地价也增厚了恒大的利润空间，使其能够在一定程度上保持杠杆的稳健性。2018年后，更强的政策定力使行业波动性减弱、房价地价上涨放缓，恒大在此前扩张中获取的部分项目规模偏大、难以去化，为其杠杆与流动性带来了压力；2021年后行业融资 持续收紧， 叠加恒大单月销售额6月后持续回落， 流动性进一步承压。 花样年控股：异地扩张较为激进，债务集中到期加剧资金压力。1）异地扩张提速：2016年提出轻重并举后，花样年加速异地扩张（大湾区的销售贡献占比由2017年的33.8%降至2020年的7.7%）， 土地拓展强度较大（2018及2020年，花样年新拿地总建面与当年销售面积之比分别达1.8倍及1.0倍） 、2019年后城市更新项目拓展提速也使花样年债务总额增长较快（2016/2018/2020年分别同比增长63.4%/45.9%/22.8%）。2）短期偿债压力较大：随着重资产扩张阶段新增的债务逐渐到期，花样年短期债务占比快速提升，2020年末/2021年中分别达38.8%/37.8%；另一方面，激进扩张过程中获取的部分项目去化有所承压，2021年6月后，花样年的单月销售额快速回落 。在债务到期压力较大、销售回款有所受阻的共同下，花样年出现了一定的流动性短缺。 行业基调保持定力，房企资金有望边际改善。9月以来，央行多次提及房地产信用风险情况，“房住不炒”的行业基调继续延续；在此框架下，10月15日央行提出少数房价上涨过快城市的个人住房贷款供需关系将在房价回稳后回归正常、部分原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款等。从近期表述和上市银行涉房贷款的情况来看，短期内房企或有望从金融机构获得更多信贷支持，后续按揭投放、购房情绪也有望逐步恢复，为房企的资金面带来一定边际改善。 数据要点： 截至10月15日，本 周42个主要城市新房成交面积环比上升214%，2021年累计成交面积同比上升12%。 截至10月15日， 本周13个主要城市可售面积（库存）环比基本持平；平均去化周期15.2个月，平均环比下降4%。 截至10月15日，本 周15个主要城市二手房交易建面环比上升662%，2021年累计交易面积同比下降1%。 投资建议: 本周，房企信用表现继续分化，在部分房企风险暴露持续的同时，多家房企积极回购债券以提振投资者信心。周五， 央行指出“大多数房地产企业经营稳健”，并就按揭、开发贷等问题做出回应，行业资金面或有望迎来一定边际改善，板块的恐慌情绪也有望有所平复。维持行业“强于大市”评级。 17-Oct-21 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 23 1. 规模扩张激进，项目规模偏大——房企违约分析之二 我们在上期报告《流动性承压，去化率降低——房企违约分析之一》中梳理了2018年来境内外房地产违约及偿付情况，并对华夏幸福、蓝光发展的风险暴露进行了分析。本篇报告继续对2021年来出现 信用事件 的代表性房企进行分析。 1.1中国恒大：周期特征突出，项目规模偏大，流动性承压 行业波动性减弱、项目规模偏大，恒大杠杆及流动性有所承压。2021年10月15日，人民银行金融市场司司长指出，“恒大集团资产总规模超过2万亿元，其中房地产开发项目约占60%，......未能根据市场形势变化审慎经营，反而盲目多元化扩张，造成经营和财务指标严重恶化，最终爆发风险。”从恒大近十余年来的经营来看，其在地产行业周期波动显著的时期，善于借助行业环境的周期性快速扩大规模，并能够将杠杆及流动性保持在相对健康的水平；2017年后，行业波动性有所减弱、房价地价的涨幅有所下降，此前扩张中获取的部分项目规模 偏大、去化难度较高，为恒大的杠杆和流动性带来了一定压力。 2017年前，地产周期波动性较强。从商品住宅销售的情况来看，2017年以前销售增速波动较大，且具备较为明显的周期性特征，如商品住宅销售额同比增速由2011年的10.2%提升至2013年的26.6%、由2014年的-7.8%快速提升至2016年的36.1%。从开发投资上看，房地产开发投资完成额同比增速由2012年的16.2%提升至2013年的19.8%、由2015年的1.0%提升至2017年的7.0%。2017年后，行业销售和开发投资的波动均维持窄幅波动。 图 1：2017年前地产销售波动较大 图2：2017年前地产开发投资波动较大 数据来源：国家统计局，中达证券研究 数据来源：国家统计局，中达证券研究 -20%0%20%40%60%80%200920112013201520172019商品房销售面积:住宅:同比商品房销售额:住宅:同比0%5%10%15%20%25%30%35%200920112013201520172019房地产开发投资完成额:同比 pOzRpRwOoRwOvMrOqMtRsP6M8QbRnPmMmOrQeRnMpPkPrQxO6MrQoPNZqRmMvPqQtO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 23 土储总量大、执行力强，恒大在行业的大幅波动中快速提升了销售规模。恒大的土储总量相对其销售面积较大，2014年及以前土储总建面/当年销售面积达到8倍以上。大规模的土地储备对恒大在行业销售快速复苏时的供给提供了有力保障。另一方面，恒大拥有强大的执行力，2015年行业销售复苏起步时，实现48天拓展100个项目 。2013-2016年，在充足的既有土储、强执行力 、对行业趋势判断准确等因素的共同作用下，恒大的克而瑞销售金额排名由2013年的第7位快速上升至2016年的第1位。 充分使用金融杠杆进行扩张，强销售回款支持流动性。行业景气度提升时，恒大快速加大投资力度，土储总建面同比增速由2014年的-2.6%快速提升至2016年的46.8%和2017年的36.2%。除快速增长的销售回款外，多元的融资方式也支持了恒大的快速扩张：一方面，恒大的借款总额增速由2014年的43.4%提升至2015年的90.2%和80.2%；另一方面，2013年起，恒大发行永续债，2016年末永久资本工具达1129.4亿元，2017年恒大偿还永续债并于其后 陆续引入1300亿元战投，计入所有者权益的融资一定程度上优化了恒大的杠杆水平（若将永续债从所有者权益中扣除并计入有息借款，则2015及2016年恒大净负债率将达到314.2%和431.9%）。在此阶段，由于房企规模对融资而言重要性较高，恒大的融资相对顺畅；与此同时，行业的高景气度使恒大能够快速取得销售回款（恒大非受限现金2013-2016年CAGR达70.4%），对其短期流动性提供一定支持（2016年恒大非受限现金短债比0.98倍）。 图 3：恒大土储总量相对销售面积较大 图4：2013-2016年恒大销售排名快速提升 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，克而瑞，中达证券研究 02468101214200920102011201220132014201520162017201820192020土储总建面/销售面积:中国恒大1234567802000400060008000200920102011201220132014201520162017201820192020亿元销售金额:中国恒大克而瑞全口径销售排名:中国恒大(右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 23 图 5：恒大2016-2017年土储增速大幅提升 图6：2013-2016年恒大借款总额增速较快 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 7：恒大积极引入永续债及战投融资 图8：2013-2016年，恒大经调整净负债率快速提升 数据来源：Wind，中达证券研究 数据来源：Wind，中达证券研究；注：计算净负债率时，将永续资本工具由所有者权益中剔除并计入有息负债 图 9：恒大非受限现金2013-2016年CAGR达70.4% 图10：恒大2016年非受限现金短债比约0.98倍 数据来源：Wind，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.52011201220132014201520162017201820192020亿平方米 土储总建面:中国恒大同比(右轴)-20%0%20%40%60%80%100%02000400060008000100002011201220132014201520162017201820192020亿元借款总额:中国恒大短期借款长期借款借款总额同比(右轴)010002000300040002011201220132014201520162017201820192020亿元所有者权益:中国恒大归母净资产少数股东权益永久资本工具0%100%200%300%400%500%200920102011201220132014201520162017201820192020净负债率(调整永续资本工具):中国恒大05001000150020002500300035002010201120122013201420152016亿元现金及现金等价物:中国恒大受限制现金:中国恒大0.00.51.01.52.02.5201120122013201420152016非受限现金/短期借款:中国恒大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 23 房价地价上涨，增厚利润空间。2013-2016年，在恒大销售规模提升的同时，国内房价及地价均快速增长，2016年百城样本住宅均价和100大中城市成交住宅类用地楼面均价的同比增速分别达到18.7%/51.5%，为恒大早期获取的大量土地储备增厚了利润空间。2009-2018年，恒大的毛利率始终维持在28%以上，2017及2018年提升至36.1%和36.2%。充足的利润结转也使得恒大能够降低杠杆水平，在一定程度上保持财务的稳健性。 行业周期波动性减弱、项目规模偏大、融资监管持续加码，杠杆与流动性承压。2018年后，更强的政策定力导致行业波动性减弱、房价地价上涨放缓。在此环境下，恒大在2016-2017年加大投资力度获取的较多地块利润空间有所承压，2018年后恒大毛利率持续下行，2021年中期仅12.9%。利润率下行亦使权益增厚放缓、杠杆水平下降难度增大，并对恒大的融资造成了影响：随着地产融资收紧、市场对财务健康的关注度上升，恒大的融资成本与 主流房企均值的差额持续走扩。出于降杠杆的压力和行业景气度的下行，恒大在手现金及非受限现金短债比2016年后有所回落，2021年中期非受限现金短债比仅0.36倍。2021年后，由于此前扩张中获取的部分项目规模偏大、行业融资进一步收紧等，恒大销售回款受阻（2021年7月及8月，恒大单月销售金额分别同比下滑13.0%/26.0%），流动性出现一定短缺。 图 11：2013-2016年房价及地价快速增长 图12：2009-2018年，恒大毛利率持续高于28% 数据来源：Wind，中达证券研究 数据来源：Wind