6 行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 国有房企规模扩张空间研究 国有房企财务相对稳健，近期信用仍相对良好，或有望进一步扩张。当前行业环境下，国有房企的信用状况仍相对良好：1）国有房企财务相对稳健：截至2021年中期，央企及国企/民企的净负债率均值分别约为59%/79%，扣预资产负债率均值分别约为66%/72%，现金短债比均值分别约为2.0/1.7。2）近期国有房企销售更为平稳：部分信用受损民企的销售额在近月出现大幅下滑，国有房企销售受行业信用事件的影响则相对较小，如保利10月销售额环比上升39%、华润8- 10月单月销售额稳定在200亿元左右。3）部分国有房企率先受益于近期行业融资政策调整：11月9日银行间市场交易商协会举行后，房企在银行间市场开展的融资规模明显提升，根据Wind的统计 和行业分类，11月1日至11月22日，在银行间市场发行的房地产行业中票、短融、超短融的合计规模达254.7亿元（其中11月10日后发行的金额达159.7亿元），与上月整月相比增长114.0%、与上年11月整月相比增长33.1%；11月10日后在银行间市场开展债务融资的房地产企业均为央企及地方国企。基于上述优势和目前的行业环境，国有房企或将更有能力和意愿进行扩张。 现金短债比或将率先限制绿档国有房企扩张，潜在规模增幅亦需综合考量各偿债能力指标距红线的空间。本文对9家绿档国有房企通过5类拿地资金构成方式（100%现金、50%现金+50%长债、100%长债、50%现金+50%短债、100%短债）进行的45个100%权益拿地情形进行了简化推演。从三道红线指标对房企扩张空间的限制来看，现金短债比将率先限制绿档国有房企的扩张：一方面，45个情形中 受现金短债比限制的情形最多（25个）、受扣预负债率所限的情形次之（14个），受净负债率限制的主要为使用长期债务融资的情况；另一方面，现金短债比较高的中国海外发展、华润置地、保利发展等在上述情形中的可新增货值与2020年销售额之比均位居9家绿档国企前列。 不过，房企的潜在规模增幅亦需综合考量其他偿债能力指标距离红线的空间，9家绿档国有房企中现金短债比最高的建发国际集团在各拿地情形中多受限于本已较高的净负债率（2021H：85.1%）和扣预负债率（2021H：69.8%）。另外， 近年来国企资产负债约束有所加强，由于资产负债率的考核多以集团为单位、各国有集团业务构成存在差异，故各国有房企可能受到不同的资产负债率限制，进一步影响其规模增长空间。 充裕现金、高货地比提升绿档国有房企规模扩张空间。1）在手现金：深圳控股在各类拿地资金构成方式的简化推演中，潜在规模扩张幅度均为最高，充裕的货币资金为重要的影响因素：2021年中期 深圳控股 现金总额与2020年销售额之比达149.1%、其他绿档国有房企则多小于40%。2）货地比提升可扩张规模：简化测算中三道红线指标主要受到土地成本的影响，而各房企相对自身销售规模的可扩张空间则需同时考虑货地比；根据克而瑞对各房企2021年上半年拿地情况的统计，越秀地产、保利发展等新拿地货地比较高。综合考量红线指标限制、在手现金规模和货地比等因素，深圳控股、中国海外发展等国有房企的潜在规模增幅更大，或有望对其较低的估值水平提供一定支撑。 风险提示：调控政策 及疫情防控政策存不确定性；公司销售结算或出现波动。 26-Nov-21 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4660 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 洪宁蔚 联系人 +852 3958 4600 Sabrinahong@cwghl.com 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 18 目录 1. 国有房企：财务审慎，信用良好 ................................................................................................................................ 3 2. 国有房企规模扩张空间的简化测算 ............................................................................................................................ 6 2.1使用自有现金拿地：现金短债比与净负债率的制约 ....................................................................................... 7 2.2新增长期债务拿地：三项指标的综合制约 ....................................................................................................... 9 2.3 新增短期债务拿地：现金短债比与扣预负债率的制约 ................................................................................. 11 2.4 国有企业资产负债率考核的制约..................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：2021年中期，央企及国企的杠杆率相对健康、流动性更为充裕 ..................................................................... 3 图 2：保利10月销售金额环比提升 ................................................................................................................................ 3 图3：华润近月销售金额相对平稳 ................................................................................................................................. 3 图 4：信用受损带动部分企业销售金额持续下行 .......................................................................................................... 4 图5：部分信用受损民企单月销售额大幅下降.............................................................................................................. 4 图 6：2021年11月房企银行间融资规模明显提升 ....................................................................................................... 4 图7：11月10日起国有房企积极开展银行间债务融资 ............................................................................................... 4 表 1：11月10日后部分房地产行业央企、国企率先在银行间市场发行债务融资工具 ........................................... 5 表 2：国有房企红线指标并非均好，各公司可加杠杆的空间存在差异 ...................................................................... 6 表 3：主流绿档国有房企2021年上半年新增土地货地比 ............................................................................................ 7 表 4：房企完全使用在手资金拿地时，净负债率提升、现金短债比下降 .................................................................. 8 表 5：完全使用自有资金拿地时，深圳控股、越秀地产潜在规模增幅最大 .............................................................. 8 表 6：深圳控股货币资金远大于其全年销售规模 .......................................................................................................... 9 表 7：房企发行长期债券拿地时，净负债率、扣预负债率提升 .................................................................................. 9 表 8：拿地成本中自有资金:新增长期债务=1:1时，深圳控股、中国海外发展潜在规模增幅最大 ....................... 10 表 9：完全使用新增长期债务金额拿地时，深圳控股、中国海外发展潜在规模增幅最大 .................................... 11 表 10：房企发行短期债券拿地时，净负债率、扣预负债率提升，现金短债比下降 .............................................. 11 表 11：拿地成本中自有资金:新增短期债务=1:1时，深圳控股、保利发展潜在规模增幅最大 ............................. 12 表 12：完全使用新增短期债务金额拿地时，深圳控股、中国海外发展潜在规模增幅最大 .................................. 13 表 13：现金短债比为率先限制绿档国有房企扩张的红线指标 .................................................................................. 14 表 14：前述情形下，深圳控股、中国海外发展、华润置地等可新增货值与2020年销售额之比的平均值较大 14 表 15：2021年中期各国有房企资产负债率差异较大 ................................................................................................. 15 表 16：上市国有房企估值表 .................................................................................................................................