内地房地产行业周度观察：万达商管研究，多元变现助力增长，成熟体系支持扩张

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 多元变现助力增长，成熟体系支持扩张 ——万达商管研究 专题研究： 万达商管何以实现行业领先的规模和运营表现？ 针对不同来源项目应用适配运营模式，保障稳定经营。2021年中期万达商管在管项目的380个项目中，来自第三方/母公司的项目分别占28%/72%，万达商管也针对不同来源的项目应用了不同运营模式：对68%的第三方项目应用租赁运营模式（向业主租赁购物广场并与业主根据项目净收益分成），对所有母公司项目应用委托管理模式（仅提供团队及人员并收取部分净收益）。在当前运营模式下，万达商管能够保障经营权的稳定性和与购物中心拥有者利益的一致性，并专注提升在管项目的经营效益，利于公司未来收入和业绩的增长。 变现场景逐步丰富，提升收入增厚利润。服务方面，2021年5月起， 万达商管开始收取委托管理模式下的商业运营服务费（此前属于母公司业务），变现服务并拓宽收入来源；与2020年中期相比，万达商管委托管理模式下的在管商场数量/商业运营收入分别同比增长32%/2306%。流量方面，万达商管拥有行业领先的流量（截至2021年6月末 的12个月万达广场客流量46.1亿人次、车流量3.6亿车次） ，目前正探索通过打造广告平台、设立收费充电桩、与互联网企业相互导流等方式变现。随着万达商管服务和流量变现场景的逐步丰富，其领先的服务水平和线下流量均有望在未来为万达商管带来新的增长极。 二三线市场空间充足，成熟体系助力三方扩张。在我国消费下沉的长期趋势和政策对中小城市商圈建设的支持下，二三线商业服务需求较大；万达商管具备行业稀缺的下沉市场服务能力（2021H二线/三四线城市的收入占比分别约32%/56%），能够充分把握相应市场的扩张机遇。另一方面，万达商管成熟的商业服务体系和突出的品牌力使其具备突出的三方外拓能力，为目前全国唯一向第三方大规模输出管理的商业运营服务提供商（2021年中第三方在管项目106个、占比28储备项目达133个、占比达82%）。广阔的二三线市场和领先同侪的三方外拓能力将继续支持万达商管未来的扩张。 数据要点： 截至10月29日，本周42个主要城市新房成交面积环比上升6%，2021年累计成交面积同比上升10%。 截至10月29日，本周13个主要城市可售面积（库存）环比持平；平均去化周期12.6个月，平均环比上升1%。 截至10月29日，本周15个主要城市二手房交易建面环比下降5%，2021年累计交易面积同比下降3%。 投资建议: 房地产税的进展对板块表现和购房情绪带来了一定冲击，部分房企短期内或仍将面临一定经营困境。与此同时，部分信用表现良好的房企亦积极通过多种方式进行融资，如越秀地产出售写字楼予越秀房托、旭辉永升服务配股等，财务安全性较高的房企或有望取得更大的发展空间。维持行业“强于大市”评级。 1-Nov-21 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4660 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 洪宁蔚 联系人 +852 3958 4600 Sabrinahong@cwghl.com 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 19 1. 多元变现助力增长，成熟体系支持扩张——万达商管研究 中国最大商业运营服务提供商，运营表现行业领先。根据万达商管招股书的数据，截至2020年末，万达商管在管项目数量达368个，建筑面积约5280万方，在管购物中心建筑面积位居中国及世界首位，在管建面超过中国第二至第十名的总和；2018年来年末出租率维持在97%以上，2020年单店日均客流量、总客流量、合作品牌数量均处行业领先水平。截至2021年6月30日，万达商管在管项目数量已较2020年末增加12个至380个，在管建面增加至5417万方，合约面积与在管面积之比约1.35。万达商管何以实现行业领先的规模和运营表现？ 表 1：万达商管在在管购物中心规模、出租率、单店平均客流等方面处于行业领先水平 公司 在管项目规模(2020年末) 出租率(截至年末) 2020年在管商场运营情况 数量 建面 (万平) 覆盖城市数量 2018 2019 2020 每商场日均客流量 (万人) 总客流量(亿人次) 年末品牌数量 万达商管 368 5280 202 99.4% 99.3% 97.8% 2.7 36.3 1.8万以上 公司A 95 900 73 98.8% 99.2% 99.5% 1.9 6.6 1.0万以上 公司B 89 720 58 91.7% 93.2% 87.4% 1.6 5.2 约7,500 公司C 57 640 35 94.2% 94.9% 94.0% 4.6 9.6 约5,000 公司D 68 590 35 85.5% 89.4% 88.1% 2.0 4.9 7,000以上 数据来源：招股书，中达证券研究；注：表中列示公司为按在管项目数量及在管建面计的中国前五大商业运营服务提供商 1.1调整运营模式，保障稳定经营 万达商管的业务包含商业管理、物业管理及增值服务。万达商管在管业态单一，仅为万达广场提供商业运营服务。根据万达商管的招股书，其目前经营三大业务分部，即商业管理服务、物业管理服务及增值服务。从收入的占比上看，物业管理服务的收入占比（2021年中期约42.7%）最高，商业管理服务次之（2021年中期约31.6%）；值得注意的是，不同运营模式下收入确认方式的差异使得各业务分部的收入占比或无法完全反映公司的业务情况。 qRmRsMwOoRvNnPpQtMqMrM7N8QaQsQoOmOrQkPpOrQlOmMrQ8OoOxOwMpMmOMYsPzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 19 表 2：万达商管业务包含商业管理、物业管理及增值服务 业务分部 主要收入来源 商业管理服务 ·开业前咨询服务：收取预先协定价格 ·运营管理服务：以项目净收益的一定比例（通常为20%-40%）作为运营管理服务费 物业管理服务 就提供安保服务、清洁及绿化服务、维修及保养服务等收取固定物业管理费 增值服务 就广告空间、公共区域、停车场管理及宣传推广服务收取固定费率 数据来源：招股书，中达证券研究 运营模式：委托管理模式与租赁运营模式，同一项目的商业管理服务收入在租赁运营模式下更高。万达商管以委托管理（提供管理团队及运营人员）及租赁运营（向业主租赁零售商业物业并出租给商户、与业主根据项目净收益分成）两种模式提供服务。就物业管理服务及增值服务分部而言，两种模式下收入确认方式相同：物业管理服务均按每月每平方米收取固定费用，增值服务均收取相关服务费用。就商业管理服务而言，委托管理模式下，公司收取：1）项目净收益（除开业前咨询服务外的收入总额减运营成本及相关税金）的一定百分比（通常为20%-40%）作为运营管理服务费，2）固定的开业前咨询服务费；而在租赁运营模式下，公司收取：1）商户租金收入，2）固定的开业前咨询服务费。运营模式的差异使得在租赁运营模式下，公司的收入总额将更高。 相应地，同一项目的运营在租赁运营模式下成本更高、毛利率更低。两种模式的成本中均包含员工成本、分包成本及能源费用等，差异在于租赁运营模式下，项目净收益的一定百分比（通常为60%-80%）将交予业主作为可变租金并计入成本。由于物业管理和增值服务业务在两种运营模式下收入与成本确认方式相同，而商业管理服务在租赁运营模式下毛利率更低，因而同一项目的运营在租赁运营模式下毛利率将更低。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 19 图 1：万达商管运营模式分为委托管理及租赁运营模式，收入确认方式不同 数据来源：招股书，中达证券研究 表 3：万达商管在管的同一项目在租赁运营模式下收入更高、毛利率更低 委托管理模式 租赁运营模式 运营模式 提供管理团队及运营人员 ·向业主租赁零售商业物业并出租给商户 ·与业主根据项目净收益分成 主要收入 物管服务费 增值服务费 开业前咨询服务费 运营管理服务费 （20%-40%项目净收益） 来自商户的租金 主要成本 员工成本 分包成本 能源费用 - 可变租金 （60%-80%项目净收益） 数据来源：招股书，中达证券研究 目前万达商管第三方项目以租赁运营模式为主、母公司项目均为委托管理模式。截至2021年中期，万达商管在管项目的380个项目中，来自第三方/母公司的项目分别占28%/72%，万达商管也针对不同来源的项目应用了更适配的运营模式。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 19 万达商管的租赁运营模式主要应用于独立第三方项目：1）租赁运营模式能够确保对第三方项目经营权的稳定性：万达商管所持有的项目经营权不因物业买卖而受到影响，且租赁合约期限通常为20年；2）收益分成型的租赁运营模式也能使商业运营服务提供商与业主间的利益达成一致，增强双方优化项目运营的动力。截至2021年6月30日，万达商管在管的106个第三方项目中，72个为租赁运营模式。母公司项目方面，万达商管为探索业务模式进行了多次调整，2020年及2021年1月，万达商管将其中35个转为租赁模式，2021年3月后将母公司拥有的274个项目全部统一为委托管理模式。截至2021年6月30日，万达商管在管的380个商业广场中，308个为委托管理模式、72个为租赁运营模式。目前针对第三方项目和母公司项目的运营模式确保了万达商管对在管项目经营权的稳定性，使其能够专注提升在管项目的经营效益，利于公司未来收入和业绩的增长。 1.2变现场景逐步丰富，提升收入增厚利润 运营管理服务费计入万达商管收入，拓宽收入来源。2021年5月前，万达商管提供的运营管理服务属于母公司业务的一部分，万达商管不另行收费；自2021年5月起，委托管理模式下的运营管理服务纳入万达商管的收入，收入来源得以拓宽。与2020年中期相比，万达商管委托管理模式下的在管商场数量同比增长约32%，商业运营收入则同比增长2306%。 图 2：万达商管目前在管项目以委托管理模式为主 图3：万达商管目前毛利主要来源于委托管理模式 数据来源：招股书，中达证券研究 数据来源：招股书，中达证券研究 01002003004002018201920202021H个万达商管在管商业广场数量委托管理：母公司商业广场委托管理：第三方商业广场租赁运营：母公司商业广场租赁运营：第三方商业广场0102030405060702018201920202020H2021H亿元万达商管毛利:委托管理模式万达商管毛利:租赁运营模式 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 19 商业运营服务变现增强盈利能力。商业运营服务费用的收取也增强了万达商管的盈利能力。由于运营管理服务收入的确认、2020年物业管理费减免、租赁运营模式成本项的调整（过去部分商场支付的固定租金不计入成本项）、在管商场陆续开业（第三方商场2017年前均已开业而部分母公司商场于2018年后开业）等因素的影响，2021年上半年委托管理模式的毛利率快速提升且高于租赁运营模式，2021年中期委托管理模式及租赁运营模式毛利率分别为43.8%和40.2%。 万达商管计划进一步丰富变现场景，以实现经营业绩的提升。除服务变现外，万达商管也计划进一步丰富其庞大流量的变现场景（截至2021年6月30日的12个月万达广场客流量46.1亿人次、车流量3.6亿车次 ）；目前 ，万达商管 正探索通过打造广告平台、设立收费充电桩、与互联网企业相互导流等方式变现。图 4：2021H委托管理商场数量同比+32% 图5：2021H委托管理模式商业运营收入同比+2306% 数据来源：招股书，中达证券