东方战略周观察：如何理解新兴市场股市近期震荡

报告发布日期 东方战略周观察：如何理解新兴市场股市近期震荡 孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932彭楚榕pengchurong@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080005 研究结论 战略动向复盘：近期受美国关税风险升级与经济增长预期走弱影响，新兴市场多国股市震荡，以印度尼西亚和泰国为代表的东南亚国家出现资金外流、股市下跌、评级机构下调增长预期等问题。大盘指数印尼综合指数3月18日和24日盘中大幅跳水，引发市场恐慌情绪，18日盘中跌幅超过5%后触发熔断机制，交易暂停30分钟，最终跌幅达7.1%（2011年以来单日最大跌幅）。自2024年9月历史高点以来，印尼雅加达综合指数最大跌幅超过20%，成为全球表现最差的股市之一。2024年10月高点至今，泰国SET综合指数已下跌20.5%，泰国基准股指迈向技术性熊市，央行已于2月意外降息25基点提振股市。分析如下： （1）财政赤字叠加政策变化动摇投资者对印尼的市场信心。我们曾在《新兴市场研究专题：图解印尼经济转型与出海机遇》报告中详细拆解印尼的国际收支，其中矿产原料出口和与融入东南亚经济圈的产业合作是印尼财政收入的重要组成部分，由于近期大宗商品价格疲软，特朗普加征关税冲击印尼直接或产业链合作层面的对美出口收入，财政收入端压力增大，2025年2月印尼出现罕见的预算赤字。新任总统普拉博沃推行的改善民生政策占用每年280亿美元开支，迁都催生的基建耗资巨大且回报周期偏长，短期难以对资本市场形成支撑，建立主权财富基金“达南塔拉”和缩减增值税上调范围、全面削减预算等新政策，加剧市场对印尼财政风险的担忧，印尼盾汇率承压。外资流出的背景下央行不得不动用外汇储备支撑本币，年内重启非常规干预稳定汇率的概率较高。 东方战略周观察：欧洲“重新武装”政策前景研判2025-03-19 东方战略周观察：德国两党政策规划的最新信号2025-03-10 （2）关税风险与经济基本面复苏弱拖累泰国股市。亚太地区印度、泰国和越南对美国贸易顺差较大，且泰国对美国商品征收平均关税高于美国对泰国商品关税，很有可能受美国对等关税打击，考虑到泰国经济内生动力疲弱、高度依赖出口和外资的特点，股市出现较大波动。2024年泰国对美出口价值高达549.5亿美元，若美国执行加税政策将导致泰国出口收入下滑，特别是电子设备、汽车和食品等行业。另外，泰国的家庭债务高企，虽然家庭债务占GDP比例已从2023年底91.3%下降至2024年二季度89.6%，但与其他新兴市场国家相比仍非常高，内需支撑有限且遭遇关税压力，对泰国股市形成沉重负担。泰国政府已出台多项短期措施稳定股市，包括非常规降息、加大财政支出、加快大型基础设施项目落地、开拓新出口市场与贸易谈判等，但仍未对股市形成有效支撑，考虑到4月2日特朗普将公布对等关税计划，短期内泰国股市复苏的阻碍较大。 （3）东南亚国家经济增长受益于中国-东盟经济圈形成与发达国家制造业外移，但在供应链中的角色尚未完全稳固，美国关税风险升级与美元流动性环境偏紧的背景下，难以依靠长期资本流入，货币贬值压力与内外需求提振的诉求相冲突，扰动经济政策的一致性。短期内各国出台的非常规救市政策或许改善市场情绪，但长期走势仍取决于经济增长质量的改善，与应对美国关税冲击措施的落地节奏与效果。 3月19日，土耳其法院以腐败指控为由，拘留伊斯坦布尔市长伊马姆奥卢，多地出现民众抗议活动。伊马姆奥卢是土耳其现任总统埃尔多安的挑战者，很可能作为反对党共和人民党参与2028年大选的候选人。土耳其两党矛盾表现在多个领域，因特朗普重新执政和参与叙利亚政权重构激化：在意识形态与民族认同方面，执政党正发党以伊斯兰保守主义和民族主义为基础，试图重塑土耳其民族认同，使其更符合保守派选民需求。共和人民党坚持凯末尔的世俗主义原则，反对宗教干预政治，主张维护土耳其的世俗国家性质；在地缘政治方面，正发党主张“重回中东”战略，试图扩大土耳其在中东和亚欧地区影响力。共和人民党更倾向于与西方保持紧密关系，支持土耳其加入欧盟；在库尔德问题方面，正发党主张通过军事高压和政治分化解决库尔德工人党武装冲突。共和人民党则主张包容性政策解决库尔德问题，批评执政党的民族主义政策加剧了社会分裂。 由于非常规货币政策，土耳其近年来出现较严重的通货膨胀与经济衰退问题，伊马姆奥卢被拘留的消息引发市场负面反应，土耳其里拉兑外币一度贬值至历史新低。土耳其股市连续数日大幅波动，伊斯坦布尔证券交易所因市场剧烈下跌数次触发熔断机制。 风险提示 关税风险冲击新兴市场国家的经济增长预期。 本周市场复盘 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 近期受美国关税风险升级与经济增长预期走弱影响，新兴市场多国股市震荡，以印度尼西亚和泰国为代表的东南亚国家出现资金外流、股市下跌、评级机构下调增长预期等问题。大盘指数印尼综合指数3月18日和24日盘中大幅跳水，引发市场恐慌情绪，18日盘中跌幅超过5%后触发熔断机制，交易暂停30分钟，最终跌幅达7.1%（2011年以来单日最大跌幅）。自2024年9月历史高点以来，印尼雅加达综合指数最大跌幅超过20%，成为全球表现最差的股市之一。2024年10月高点至今，泰国SET综合指数已下跌20.5%，泰国基准股指迈向技术性熊市，央行已于2月意外降息25基点提振股市。分析如下： （1）财政赤字叠加政策变化动摇投资者对印尼的市场信心。我们曾在《新兴市场研究专题：图解印尼经济转型与出海机遇》报告中详细拆解印尼的国际收支，其中矿产原料出口和与融入东南亚经济圈的产业合作是印尼财政收入的重要组成部分，由于近期大宗商品价格疲软，特朗普加征关税冲击印尼直接或产业链合作层面的对美出口收入，财政收入端压力增大，2025年2月印尼出现罕见的预算赤字。新任总统普拉博沃推行的改善民生政策占用每年280亿美元开支，迁都催生的基建耗资巨大且回报周期偏长，短期难以对资本市场形成支撑，建立主权财富基金“达南塔拉”和缩减增值税上调范围、全面削减预算等新政策，加剧市场对印尼财政风险的担忧，印尼盾汇率承压。外资流出的背景下央行不得不动用外汇储备支撑本币，年内重启非常规干预稳定汇率的概率较高。 （2）关税风险与经济基本面复苏弱拖累泰国股市。亚太地区印度、泰国和越南对美国贸易顺差较大，且泰国对美国商品征收平均关税高于美国对泰国商品关税，很有可能受美国对等关税打击，考虑到泰国经济内生动力疲弱、高度依赖出口和外资的特点，股市出现较大波动。2024年泰国对美出口价值高达549.5亿美元，若美国执行加税政策将导致泰国出口收入下滑，特别是电子设备、汽车和食品等行业。另外，泰国的家庭债务高企，虽然家庭债务占GDP比例已从2023年底91.3%下降至2024年二季度89.6%，但与其他新兴市场国家相比仍非常高，内需支撑有限且遭遇关税压力，对泰国股市形成沉重负担。泰国政府已出台多项短期措施稳定股市，包括非常规降息、加大财政支出、加快大型基础设施项目落地、开拓新出口市场与贸易谈判等，但仍未对股市形成有效支撑，考虑到4月2日特朗普将公布对等关税计划，短期内泰国股市复苏的阻碍较大。 （3）东南亚国家经济增长受益于中国-东盟经济圈形成与发达国家制造业外移，但在供应链中的角色尚未完全稳固，美国关税风险升级与美元流动性环境偏紧的背景下，难以依靠长期资本流入，货币贬值压力与内外需求提振的诉求相冲突，扰动经济政策的一致性。短期内各国出台的非常规救市政策或许改善市场情绪，但长期走势仍取决于经济增长质量的改善，与应对美国关税冲击措施的落地节奏与效果。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 3月19日，土耳其法院以腐败指控为由，拘留伊斯坦布尔市长伊马姆奥卢，多地出现民众抗议活动。伊马姆奥卢是土耳其现任总统埃尔多安的挑战者，很可能作为反对党共和人民党参与2028年大选的候选人。土耳其两党矛盾表现在多个领域，因特朗普重新执政和参与叙利亚政权重构激化：在意识形态与民族认同方面，执政党正发党以伊斯兰保守主义和民族主义为基础，试图重塑土耳其民族认同，使其更符合保守派选民需求。共和人民党坚持凯末尔的世俗主义原则，反对宗教干预政治，主张维护土耳其的世俗国家性质；在地缘政治方面，正发党主张“重回中东”战略，试图扩大土耳其在中东和亚欧地区影响力。共和人民党更倾向于与西方保持紧密关系，支持土耳其加入欧盟；在库尔德问题方面，正发党主张通过军事高压和政治分化解决库尔德工人党武装冲突。共和人民党则主张包容性政策解决库尔德问题，批评执政党的民族主义政策加剧了社会分裂。 由于非常规货币政策，土耳其近年来出现较严重的通货膨胀与经济衰退问题，伊马姆奥卢被拘留的消息引发市场负面反应，土耳其里拉兑外币一度贬值至历史新低。土耳其股市连续数日大幅波动，伊斯坦布尔证券交易所因市场剧烈下跌数次触发熔断机制。 海外政要本周动态 风险提示 关税风险冲击新兴市场国家的经济增长预期。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客