开源晨会

开源晨会0612 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 单击或点击此处输入文字。数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】美国通胀短期高点或已出现——美国5月CPI点评-20260611 【策略】从景气验证到预期定价：“景气预期”行业比较框架——“组合管理”系列报告之三-20260611 【固定收益】继续提示债市的“资金面收紧”风险——事件点评-20260611 【金融工程】半导体材料板块的资金行为监测——金融工程定期-20260611 行业公司 【化工：卫星化学(002648.SZ)】持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物助力公司腾飞——公司深度报告-20260611 【地产建筑：中国金茂(00817.HK)】销售逆势取得增长，投资聚焦核心城市——港股公司信息更新报告-20260610 研报摘要 总量研究 【宏观经济】美国通胀短期高点或已出现——美国5月CPI点评-20260611 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布5月最新通胀数据。其中CPI同比上升4.2%，核心CPI同比上升2.9%，均符合市场预期。 总体通胀与核心通胀均再度回升，但环比增速放缓 1.总体通胀与核心通胀均继续反弹，但总体符合预期。5月美国CPI同比上升4.2%，环比上升0.5%，同比较4月上升0.4个百分点，环比增速较4月份下降0.1个百分点；5月核心CPI同比上升2.9%，较4月上升0.1个百分点，环比增速较4月下降0.2个百分点至0.2%。从反弹的驱动因素来看，一方面是5月份原油价格维持高位导致的能源通胀；另一方面是2025年5月基数相对较低。核心CPI的环比增速不及预期，显示当前美国通胀的内生动能似乎有边际衰减。往后看，由于低基数效应将消失，且国际油价相对平稳，美国通胀反弹或将告一段落，短期高点已过，后续需要关注的是下行的斜率。 2.能源通胀继续抬升，核心服务对通胀贡献度继续上升。具体而言，5月能源项同比上升23.5%，较4月提升5.6个百分点；5月份食品项同比上升3.1%，较4月下降0.1个百分点。核心CPI方面，5月核心CPI同比上升2.9%，增速较4月上升0.1个百分点；环比上升0.2%，增速较4月下降0.2个百分点，不及市场预期。其中核心商品同比增速较4月下降0.07个百分点至1.06%左右，基本稳定；核心服务同比上升约3.42%，较4月份提升0.15个百分点。其中住房项同比上升3.4%，增速较4月回升0.1个百分点。总的看，5月核心CPI同比增速较4月继续反弹，除相对较低基数因素外，医疗保健、教育通讯及休闲服务发挥了重要作用，可能与夏季将临以及世界杯的举办有一定关系。 3.通胀反弹或告一段落，需关注核心通胀是否能够顺利回落。总的看，5月CPI数据显示美国通胀水平继续反弹，但核心通胀的环比增速上升不及市场预期，意味着通胀超预期上行的风险下降。从联储关注的超级核心服务通胀看，5月份同比增速较4月份上升0.29个百分点至3.67%，环比增速较4月下降0.18个百分点至0.27%，显示美国通胀的内生动能边际衰减。往后看，由于低基数将会消失，且油价较难继续大幅上涨，总体通胀反弹短期或已结束。不确定的是，若长期维持一个相对较高的油价，核心通胀受到的影响程度有多大，叠加暑期出行高峰及世界杯赛事的到来，其是否能够顺畅实现下降仍需观察。 美国通胀短期或已达峰，美联储2026年加息难度较高 第一，由于AI投资导致的计算机软硬件价格上涨，美联储关注的PCE与核心PCE指标可能存在高估。在地缘政治局势不进一步恶化的情况下，美联储短期内加息与降息的门槛都很高。根据美联储最新的研究，在AI算力需求爆发导致全球闪存芯片价格快速上涨的情况下，由于测量误差，美联储最关注的指标PCE与核心PCE同比增速可能存在一定的高估。美国通胀的实际压力比PCE及核心PCE所表现的要更小。考虑到目前美国与伊朗仍在维持停火与推进谈判，原油价格上涨的空间有限。因此美联储内部或难以形成统一的加息/降息意见，维持当前利率水平不变的可能性比较高。 第二，美国居民的长期通胀预期相对稳定，在经济出现较为明显的全面复苏信号前，美联储或不会因为通胀加息。从5月数据来看，密歇根大学通胀预期总体保持稳定。结合5月非农数据来看，美联储存在一定加息的可能，但这或需要经济出现较为明显的全面复苏信号，2026年出现这种情况的可能性并不高。 基准情形下，我们认为2026年美联储可能倾向于维持利率不变，可能的加息或在2027年才会出现。需要关注6月FOMC会议上美联储新主席沃什的表态及发言，可能会引发市场出现一定的波动。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【策略】从景气验证到预期定价：“景气预期”行业比较框架——“组合管理”系列报告之三-20260611 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 从财报验证到预期展望：景气研究的范式延伸 在《组合管理》系列的第二篇报告中，我们提出“‘景气投资’的本质是追逐未来业绩的高增长，中长期真正值得预测和研究的核心变量，是收入增速、盈利增速等”，验证了财报发布后跟随财报信息进行配置的“基本面动量”策略高度有效。为了进一步回答“尚未验证的景气该如何展望？”，景气预期行业比较框架应运而生。景气预期行业比较框架的本质是分析师预期的二阶导，通过跟踪分析师预期的动态变化，刻画产业景气的边际趋势。景气投资方法论与景气预期行业比较框架分别承担“验证跟随”与“前瞻展望”的功能，构成组合管理框架。 “景气预期”框架对行业股价走势具有显著的指引作用。总体来看，“景气预期”框架对31个一级行业中的22个行业，134个二级行业中的92个行业的股价走势具有显著的解释效果，有效率分别达到71%和70.2%。 我们对不同行业进行全面的打分：从排序得分、趋势得分两个维度分别反映行业景气预期变化的显著程度及变化趋势，最后加总得到行业的景气预期综合得分。排序得分关注行业景气预期的动态边际变化，趋势得分关注行业的产业周期趋势。 “景气预期”行业做多组合：抓住超额收益的β 根据行业最终得分，在一级行业层面，筛选出得分最高的前三或前五优势行业。“景气预期”前3、前5一级行业做多组合年化收益率分别为15.7%和17.7%，显著跑赢同期的wind全A的10.5%。景气预期行业做多组合仅仅利用了高景气行业的beta，便能够跑赢在组合中进一步筛选了alpha的偏股混合基金指数，足以证明景气预期行业做多组合的有效性。 “景气预期”行业回避组合：协助选取低配行业 景气预期行业回避组合对于投资者最大的价值在于——定位低配的行业。许多 框架擅长筛选做多方向但不擅长筛选回避方向，但“景气预期”框架刚好在定位回避行业上十分擅长。我们反向操作景气预期行业做多组合，获得行业回避组合，两大组合在策略净值、年化收益率、夏普比率与最大回撤方面均大幅落后于Wind全A，同时跑赢Wind全A的概率均低于10%。 “景气预期”框架对当前做多/回避的指引 截至2026年6月5日，景气预期在持续改善且股价上行信号更明确的一级行业有：轻工制造、通信、有色金属、纺织服饰、电力设备；二级行业包括：能源金属、小金属、通信设备、化学原料、工业金属等。股价下行信号更明确的一级行业有：综合、汽车、非银金融、商贸零售、食品饮料；二级行业包括：基础建设、保险Ⅱ、房屋建设Ⅱ、普钢、乘用车等。 风险提示：地缘风险超预期升级；宏观政策超预期变动；测算模型基于历史数据。 【固定收益】继续提示债市的“资金面收紧”风险——事件点评-20260611 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 我们在5月下旬开始提示“警惕银行间流动性的收紧风险” 近期SHIBOR隔夜利率已经提高到1.38%，不仅显著高于4月的隔夜利率，而且高于2、3月的隔夜利率的最高点。此外还应该注意，隔夜利率存在较为明显的季节性规律：月初较低，月中上行，月末最高。月初就已经提高到1.38%，根据季节性规律推测，6月全月隔夜利率区间或在1.3-1.5%，中枢或在1.4%左右，即7天OMO利率。也就是落实央行明确表示的“隔夜利率在政策利率水平附近运行”，隔夜利率就是DR001，政策利率就是7 天OMO利率。 市场对4月资金利率下行至1.2%的解释存在偏误 市场主流观点对4月资金利率下行，有三种解释： 第一种市场的解释：存款增加 存在的偏误：历史上看，存款与资金的关系非常不稳定，基本可以说“无相关性”经常出现存款增速下降，资金反而宽松；或者存款增速上升，资金反而收紧。 第二种市场的解释：贷款下降 存在的偏误：贷款与资金利率相关性要更好一些，但本质是贷款——实体经济——央行。历史上也常见贷款方向与资金方向背离。2025年初，贷款增速下行，但资金紧缩；下半年贷款大幅下行，而资金基本稳定。 第三种市场的解释：外汇占款流入 存在的偏误：无论是看代客结汇，还是央行外汇占款，都难以得出与资金面强相关。尽管外汇占款投放，但是买断式渠道等回笼，应该合计起来看，不能说因为外汇占款投放，所以资金面就要宽松；更极端的案例可以参考2007年，外汇占款天量流入，但资金利率大幅上行。 4月资金利率下行的解释 我们在之前报告中已经讲过多次：中国央行有一种操作惯例，如果出现冲击性事件，为避免流动性风险，央行会阶段性采用“流动性过量宽松”。例如，2019年5月的包商事件和2020年的永煤事件。这种流动性过量宽松，往往持续时间1-2个月。本次为应对美伊冲突，流动性在3月中下旬开始超季节性宽松，4月进一步大幅宽松；随着事件冲击的钝化（并不需要事件消失），资金利率或回升至1.4%附近。 DR001重回1.4%的中枢对债市的影响 本轮“资产荒”的起点是2026年初的存单利率下行，当时正好是隔夜利率相较2025年下台阶。如果资金利率回到2025年7-11月水平（隔夜1.4%中枢），那么本轮“资产荒”的逻辑从根本上就出现偏误，需要讨论存单利率是否也需要相应回升。如果资金、短端收益率均上行，长端也会相应上行，因此我们继续提示债市调整风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】半导体材料板块的资金行为监测——金融工程定期-20260611 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |蒋韬（分析师）证书编号：S0790525070001|王志豪（分析师）证书编号：S0790522070003 半导体材料指数2026年以来大幅上涨 半导体材料是指主要包半导体器件及集成电路制造领域的化合物、电子特气、CMP、光刻胶、靶材、封装材料、湿电子化学品等领域的相关公司。万得半导体材料指数（8841272.WI）追踪半导体材料领域的相关公司。截至2026年6月9日，指数共有49只成分股。半导体材料指数（8841272.WI）2025年6月10日以来上涨151.54%（截至20260609），大幅领先同期万得全A指数。2026年开年以来上涨71.84%（截至6月9日收盘），广受市场资金关注。 半导体材料板块资金动向 公募实时持仓：我们基于基金净值、持仓披露、调研行为等市场公开信息，对公募基金持仓进行了实时测算。测算结果显示，公募基金对半导体材料板块配置仓位2026年1月以来持续增长； ETF资金持仓：A股指数投资的大时代正在到来。近年来，指数投资产品呈现供需两旺的繁荣气象，2025年四季度末公募ETF基金总规模已突破6万亿元。测算结果显示，ETF资金持仓占半导体材料板块股票市值比例2026年2月以来持续下降； 两融余额动向：融资余额是指在融资融券交易中未偿还的融资总金额。一般认为，融资余额的增加，意味着投