债市周思考：债券要止盈了吗？

2026年06月01日债市周思考：债券要止盈了吗？ 证券研究报告 核心观点 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 我们对于债券是否要止盈这一关键话题的看法是：利率下行的背景尚未发生改变，债券利多因素尚未出尽，当前债市出现明显反转的风险不大，因此当前债市还未到集中止盈的时点，建议继续把握长端利率债的投资机会。 相关报告 余额宝破1%：从资金搬家到利率传导的深度拆解2026-05-28一季度经济数据点评：经济平稳开局，经济边际放缓和输入性通胀压力或于二季度集中显现2026-04-19债市周思考：钱多与物价担忧2026-04-13 长债行情为何在3月底开启？ 信用周期下行、资金面宽松是今年利率下行的根本驱动因素。3月底机构情绪较为谨慎，但债基负债端开始流入。基本面从4月份开始也出现了边际走弱迹象，对长债形成更直接的利好。我们认为长债的这些利多因素目前都没有发生改变。 近期长债利率再度下行的驱动因素是什么？ 五一假期之后，余额宝收益率向下跌破1%，引发资金向短债基金、理财等“搬迁”。此外，5月份MLF招标利率下限调降，进一步激发市场的做多热情。 债市还有哪些利多因素？ 第一，货基收益率预计较长时间维持在1%以下，大量资金有望流向债券；第二，从降低银行负债成本和理顺货币政策工具利率体系的角度来看，后续政策利率调降的概率不低；第三，关注高息存款到期之下，保险机构的配置压力。 债市拥挤交易有所回升，但尚未达到极端水平 近期债券收益率快速下行，债基久期回升较为明显。但本轮基金买入量刚刚回升，考虑到债基负债端流入仍在持续，我们认为基金买入量仍有回升空间。其次，非银机构正回购余额偏低，表明非银机构杠杆率不高。最后，同业资产规模未扩张、金融机构资产端收益与负债成本尚未明显倒挂，当前债市出现V型反转的概率较低。 风险提示：资金面超预期紧张；货币政策超预期紧缩；财政政策加码。 内容目录 1.三月底以来长债的利多因素尚未改变...........................................32.债市还有哪些利多因素？.....................................................63.债市拥挤度有所回升，但尚未达到极端水平.....................................74.小结.......................................................................95.风险提示...................................................................9 图表目录 图1.上周十年期国债收益率向下突破............................................3图2.信用增速持续下行........................................................3图3.典型利率债ETF规模从3月底开始明显增长..................................4图4.4月以来工业品开工率走弱明显.............................................4图5.余额宝7日年化收益率走势................................................5图6.居民信贷持续回落........................................................5图7.商业银行净息差仍未企稳..................................................6图8.货币基金规模与同比增速..................................................6图9.主要货币政策工具利率....................................................7图10.保险机构银行存款余额...................................................7图11.非银机构正回购余额不高.................................................8图12.同业资产规模同比增速处于低点...........................................8 5月中以来，长债收益率再度转为快速下行，上周十年期国债收益率向下突破4月下旬低点，逼近1.7%关口。不少债券投资者较为关注债券是否要止盈，我们提供对此问题的看法。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 1.三月底以来长债的利多因素尚未改变 回答此问题，首先需要回答的是，长债行情为何在3月底开启？以及近期再度下行的驱动因素是什么？ 第一，信用周期下行、资金面宽松是今年利率下行的根本驱动因素。利率的本质是资金的供需关系，与基本面、物价等经常出现背离。受财政政策力度边际放缓、居民融资需求不振等因素影响，今年上半年信用增速下行的确定性较高，4月份社融增速持平于历史最低水平，5月份预计还会下行。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第二，3月底机构情绪较为谨慎，但债基负债端开始流入。实际上，今年初以来，债券投资者持续较为谨慎，包括更看好权益资产、担忧利率债供给问题、担忧物价问题等。尽管1月7日左右，中短端利率开始持续下行，但投资者对于长债始终较为谨慎，部分投资者采取买 短卖长的操作，债基久期处于偏短水平。但3月底，债基负债端开始流入，投资者对于长债的情绪才有所改善。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第三，基本面从4月份开始也出现了边际走弱迹象。长端利率债相比中短端利率债对于基本面反应会更加敏感，我们关注到4月初以来，工业品开工率出现明显走弱。与之相对应地，4月和5月制造业PMI、BCI等也都出现了边际走弱。 资料来源：Wind，iFind，国投证券证券研究所 第四，近期货基收益率跌破1%，资金加速向债券流入，MLF招标利率下限调降放大了债市情绪。五一假期之后，余额宝7日年化收益率快速下行至0.87%左右。我们在《余额宝破1%：从资金搬家到利率传导的深度拆解》中提及，货基收益率跌破1%，固收水位整体下移，资金沿着风险收益阶梯梯次外溢，短期承接力量是短期理财和短债债基产品等，近期我们关注到债基买入力量明显增强。此外，5月25日MLF招标利率下限调降，进一步增强了债市乐观情绪。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 那么，近期利多债市的因素有没有变化？没有。 第一，从Q1货币政策执行报告来看，央行对于信贷端着墨较少，信贷预计延续下行。今年地产销售同比有所改善，但居民信贷持续回落，一方面部分商贷转公积金贷款，另一方面或反应居民房贷早偿行为再现。我们认为居民房贷早偿行为一旦开始，短期内预计仍有一定惯性。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第二，隔夜资金利率有所上行，但货币政策宽松的暗线并无变化。五一假期以来，隔夜资金利率DR001从1.2%左右上行至1.3%左右。但我们认为这更多是由较为宽松向中性水平的回归。从Q1货币政策执行报告来看，央行继续强调降低银行负债成本，这一货币政策宽松的暗线并无变化。事实上，今年初以来，结构性货币政策工具利率调降、打击高息同业存款等都指向这一暗线。在此基调之下，我们预计存单利率难以出现明显波动。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.债市还有哪些利多因素？ 近期利率下行过程，已经对前述利多因素有所反应。那么，债市还有没有额外的利多因素，驱动债券收益率的进一步下行？ 第一，货基收益率预计较长时间维持在1%以下，大量资金有望流向债券。考虑到货基收益率在2024年即面临破1%的压力，我们认为年内货基收益率可能都将维持在1%以下，在此背景下，资金继续流向债券的概率较大。截至2026年4月末，货币市场基金资产净值已达16.2万亿元，仍维持约16%的同比高增速。货基目前仍然处于规模大、增速高的时期，但在收益率已系统性破1%且难回升的背景下，即使未必引发大规模赎回，但也会导致新增资金流入货基的速度放缓。假设货基增速从16%回落约6个百分点至10%左右，预计将会有近万亿元级别的新增资金流向债券市场。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 第二，从降低银行负债成本和理顺货币政策工具利率体系的角度来看，后续政策利率调降的概率不低。今年Q1，再贷款、再贴现、PSL等结构性货币政策工具利率均调降25BP。5月25日，一年期MLF招标利率下限调降至1.45%。目前，3M、6M买断式逆回购利率分别在1.4%和 1.5%。可以看出，货币政策工具利率尚未理顺。我们预计，后续OMO政策利率调降的概率不低。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第三，高息存款到期之下，关注保险机构的配置压力。保险机构持有规模可观的中长期存款。全行业保险资金运用中的银行存款2023年末即达2.7万亿元。其中人身险银行存款在23-24年快速增长。这批存款正是在2022–2024年存款利率高位期签订的，随着这批高息存款陆续到期，而当前3年、5年期定存挂牌利率已分别降至1.25%、1.3%，到期再投资面临明显的收益率断崖，存款已难提供匹配负债的收益。在优质资产稀缺、险资运用余额仍快速扩张（2025年末约38.5万亿元）的背景下，险资有较强动力将到期资金再配置于债市。三季度是高息存款到期相对集中的时点，相关再配置需求对长端利率债形成支撑。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 3.债市拥挤度有所回升，但尚未达到极端水平 5月中以来，债券收益率下行再度加快，债券投资者情绪明显升温，有没有什么利空因素需要防范？怎么看待流动性拐点等观点？ 第一，拥挤交易有所回升，但债基买入量仍有回升空间。我们观察到债基久期有所拉长，目前已经处于过去几年中性略偏高的水平。但本轮基金买入量刚刚回升，考虑到债基负债端流入仍在持续，我们认为基金买入量仍有回升空间。 第二，非银机构杠杆率不高。部分投资者持有流动性拐点到来的看法，原因之一是杠杆率偏高。但以金融机构（剔除货基与理财）的正回购余额衡量，年初以来非银机构正回购余额持续下降，非银杠杆率处于近年偏低甚至最低水平。 资料来源：idata，国投证券证券研究所注：时间截止2026年4月30日 第三，同业资产尚未膨胀。历史上每轮债市剧烈反转之前均伴随着同业资产的明显膨胀，例如2016年三季度、2020年二季度。而当前基于银行信贷收支表构建的同业规模指标远未进入风险区间。这意味着当前债券市场可能没有明显的空转套利、期限错配等行为，也预示着当前债券市场出现剧烈反转的风险较低。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 因此，我们认为当前债券市场拥挤度有所回升，但非银机构杠杆率不高、同业资产尚未膨胀，债券市场出现明显反转的风险不大。 4.小结 综合以上，我们对于债券是否要止盈这一关键话题的看法是：利率下行的背景没有发生改变，债券利多因素尚未出尽，当前债市出现明显反转的风险不大，因此当前债市还未到集中止盈的时点，建议继续把握长端利率债的投资机会。 当然，市场是变幻莫测的，我们也会对债券市场的潜在变化保持紧密关注。 5.风险提示 （1）资金面超预期紧张：目前隔夜资金利率由1.2%上行至1.3%左右，若进一步明显上行，则可能引发中短端利率的全线上行。 （2）央行货币政策超预期紧缩：在物价读数回升的背景下，若CPI持续维持在1%以上，则不排除央行货币政策边际紧缩的可能。（3）财政政策加码：信用端下行的重要驱动力是财政政策边际放缓，若后续财政政策加码，则可能引发信用周期的回升，进而对债市