空方开始止盈了吗

空方开始止盈了吗 本报告导读： 年末多空力量进入新均衡后，可能发生什么 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 特许经营权领跌，指数加速下探2025.12.21转债估值及常规因子表现数据库（251215-251219）2025.12.20年内地方债发行金额突破10万亿2025.12.1712月第二周大行资金融出回升明显2025.12.16高速板块领跌，指数至阶段新低2025.12.14 尽管前期空头占优较为明显，但从12月17日（周三）-19日（周五）的现券/期货日内表现看，做空力量也呈现出一定退潮迹象，具体表现在以下三方面：①短周期中TL合约空头止盈离场迹象明显，多空力量或进入新的平衡。近期在期货收盘后现券虽然出现过短暂走弱，但次日债市依然能重新走强，显示出空头动量的持续性大幅减弱。此外，特别是在周五（12月17日）尾盘TL合约快速走强，明面上是博弈降息下，多头情绪发酵，但从订单流来看大单中反而是空平（＞50手）占据主导，这表明在临近岁末的敏感时点，空头继续进攻的意愿已近透支，更多机构倾向于在当前价位锁利离场，多空力量可能达到新的平衡。 ②现券借贷量出现下降。近期市场借贷活跃度显著下降，债券借入规模从12月17日开始转向回落,结构上看，国有大行、券商对各期限券种的借贷意愿同步减弱，直接反映出空头筹码的收缩。③地方债表现出较强韧性，配置盘在利率高点存在定价共识。复盘来看，在12月以来的债市回调过程中，地方债品种展现了较强的抗跌属性，这一现象说明，配置力量在利率相对高位时仍具有明显的“托底”效应，因此，只要年末一级市场供给压力维持平稳，债市在当前中枢附近具备较强的安全边际。 往后看，随着年末市场做空的动能的边际衰退，深度砸盘再次出现的可能性不大，但与此同时短期内也缺乏驱动利率进一步下行驱动力，因此年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势。我们在前期报告《综合长短期视角：30年期限利差需要重新定价了吗》中指出过，随着多头交易力量的逐步退潮，当前收益率曲线逐渐趋陡，而现阶段，多空力量均进入“休整期”的情况下，超长端利差的上行也将趋向平稳，30-10年利差中枢或稳定在40BP左右。在此背景下，我们认为年内单边行情博弈难度仍较大，但考虑到市场踩踏情绪已显著缓解，年末债市或重新归于震荡格局中，因此可以侧重于隔日博弈或区间内“高抛低吸”的区间波段博弈。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.盘尾期货快速拉涨的背后：空方开始止盈了吗...........................................31.1.近期债市走弱的根源：多头的缺失与空头的发力................................31.2.现阶段债市做空动能的边际收敛的三个表现........................................51.3.做空力量收敛后平衡“跟涨”与“止盈”，行情拐点仍需待一季度...62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................83.1.国债各期限利差多数扩张........................................................................93.2.期限利差多数收窄、信用利差整体走阔................................................94.风险提示........................................................................................................10 1.盘尾期货快速拉涨的背后：空方开始止盈了吗 12月中旬以来，债市快速回调的实质在于机构多头力量的缺失与空头力量的发酵，具体来说：其一，2025年以来空头博弈成本明显降低，机构在债市情绪偏弱时参与做空的动力明显增强；其二、配置型资金年末提前布局的积极性不强，交易性资金做多动力不足，年末买盘力量不足；其三，债市策略创新与做空工具的灵活应用加剧了波动。 尽管前期空头占优较为明显，但12月17日（周三）以来，做空力量也呈现一定退潮迹象，年末多空力量可能进入短期中新的平衡期，具体表现在以下三方面：①TL合约空头止盈离场迹象明显；②现券借贷量出现下降；地方债表现出较强韧性，配置盘在利率高点存在定价共识。③地方债表现出较强韧性，配置盘在利率高点存在定价共识。往后看，随着年末市场做空的动能的边际衰退，深度砸盘再次出现的可能性不大，但与此同时短期内也缺乏驱动利率进一步下行驱动力，因此年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势。 在此背景下，虽然年内单边行情博弈难度仍较大，但考虑到市场踩踏情绪已显著缓解，债市或重新归于震荡格局中，因此可以侧重于隔日博弈或区间内“高抛低吸”的区间波段博弈。后续趋势性行情需等待跨年之后，多空可能会进行新一轮的博弈，而多头力量的起势仍需等待2026年一季度中下旬的政策信号与配置力量的重新入场。 1.1.近期债市走弱的根源：多头的缺失与空头的发力 近期债市波动较为剧烈，整体呈现出“急跌后企稳修复”态势特别是在超长债先上表现的尤其明显。2025年12月中旬，超长债上行至10月初高点附近并经历短暂修复，但从12月12日（周五）至12月16日（周二），债市遭遇了一轮快速回调，TL合约开启了一轮“瀑布式”回调，日K线连续拉出实体大阴线，盘中多次出现快速下挫且几乎未遇有效抵抗，反映出多头情绪极度脆弱，30年国债活跃券上行近8bp，直到过去一周后半周，市场情绪才逐步企稳，抛压有所缓解，超长债收益率震荡下行。 复盘来看，本轮快速回调的实质在于机构多空力量相对转变，具体来说： 其一、年末现券买盘特别是配置力量不足。一方面，配置型资金提前布局的 积极性不强。我们在12月14日利率策略报告《理解重要会议后的债市波动：三个层次的分析》中已经讨论过，与往年岁末惯常的“抢配”行情不同，当前债市面临配置力量天然不足的结构性问题，其中保险预定利率下调后，保费增长已现疲态，银行端也可能会提前为2026年初“信贷开门红”做准备，年末配置债市的积极性可能也较为一般。另一方面，交易类资金入场做多动力不高。随着重要会议落地，年内潜在增量利多有限，但市场对基金费率新规落地与财政政策加码对债市造成的扰动存在担忧，交易性资金做多动力不足； 其二，空头博弈成本明显降低。与2024年单边的债牛格局不同，2025年以来，受股债性价比逆转、投机资金流出以及货币政策宽松预期收敛等多重因素影响，债市已步入震荡行情。在此背景下，市场博弈的风险收益比发生了本质变化：过去做空往往面临较高的成本与较低的胜率，而现在多空胜率已趋于均等。这使得机构在债市情绪偏弱时参与做空的动力明显增强，力求在波段中挖掘每一寸获利空间。从债券借贷来看，2025年12月券商借贷量相较2021-2024年末明显抬升且前置，凸显做空力量与套保交易规模的抬升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 其三，债市策略创新与做空工具的灵活应用加剧了波动。随着国债期货市场的多元化与成熟度的加深，叠加债市多空博弈风险收益比趋向均衡，负久期策略、借券卖出等做空手段已被更多机构娴熟运用，使得机构在面对不确定性时，可以更灵活地切换策略，实现做空获利；特别是12月以来随着债市震荡偏弱，TL合约基差中枢的持续上行，且债券借贷规模也明显升高，均表明机构对此类策略应用的增加。 数据来源：国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.现阶段债市做空动能的边际收敛的三个表现 尽管前期空头占优较为明显，但从12月17日（周三）-19日（周五）的现券/期货日内表现看，做空力量也呈现初一定退潮迹象，具体表现在以下三方面： ①短周期中TL合约空头止盈离场迹象明显，多空力量或进入新的平衡。从期现节奏来看，此前快速回调阶段，市场常陷入“期货收盘后现券继续走弱→期货次日低开→继续走弱”的循环中，反映出空头情绪的强力惯性。但后半周以来，这一惯性已经被打破，即便在期货收盘后现券出现短暂走弱，次日债市依然能重新走强，显示出空头动量的持续性大幅减弱。此外，特别是在周五（12月17日）尾盘TL合约快速走强，明面上是博弈降息下，多头情绪发酵，但从订单流来看大单中反而是空平（＞50手）占据主导，这表明在临近岁末的敏感时点，空头继续进攻的意愿已近透支，更多机构倾向于在当前价位锁利离场，多空力量可能达到新的平衡。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ②现券借贷量出现下降。近期市场借贷活跃度显著下降，债券借入规模从12月17日开始转向回落。结构上看，周初至周中国有大行、券商在活跃券与次活跃券上的借入量仍居高位，但下半周起，这两类机构对各期限券种的借贷意愿同步减弱，直接反映出空头筹码的收缩。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ③地方债表现出较强韧性，配置盘在利率高点存在定价共识。复盘来看，在12月以来的债市回调过程中，地方债品种展现了较强的抗跌属性，并未跟随超长国债走弱，30年地方债二级利差呈现收窄的态势，且保险对超长地方债净买入也持续增加，直至最近几日随着近期市场情绪逐步回暖，30年地方债二级利差才小幅走扩。这种地方债的“跌不动”的现象说明，配置力量在利率相对高位时仍具有明显的“托底”效应，因此，只要年末一级市场供给压力维持平稳，债市在当前中枢附近具备较强的安全边际。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.做空力量收敛后平衡“跟涨”与“止盈”，行情拐点仍需待一季度 往后看，随着年末市场做空的动能的边际衰退，深度砸盘再次出现的可能性不大，但与此同时短期内也缺乏驱动利率进一步下行驱动力，因此年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势。我们在前期报告《综合长短期视角：30年期限利差需要重新定价了吗》中指出过，随着多头交易力量的逐步退潮，当前收益率曲线逐渐趋陡，而现阶段，多空力量均进入“休整期”的情况下，超长端利差的上行也将趋向平稳，30-10年利差中枢或稳定在40BP左右。 在此背景下，我们认为年内单边行情博弈难度仍较大，但考虑到市场踩踏情绪已显著缓解，年末债市或重新归于震荡格局中，因此可以侧重于隔日 博弈或区间内“高抛低吸”的区间波段博弈，其中区间上沿预计在前期高点附近（30债2.28%，10债1.85%），区间下沿则在12月12日低点（30债2.20%，10债1.81%），对应TL合约上、下限分别为113.5元（前期缺口）、111.5元（近期低点）。后续趋势性行情需等待跨年之后，多空可能会进行新一轮的博弈。 2.债市周度复盘 资金利率基本持平。过去一周（2025年12月15日-2025年12月19日）央行开展公开市场逆回购6575亿元，到期6685亿元，净回笼110亿元。DR001利率下行0.41bp至1.27%，DR007利率下行2.78bp至1.44%，1年期AAA存单利率下降2.50bp至1.64%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 现券期货均走强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行2.0bp、2.6bp、0.9bp、2.4bp。2年、5年、10年期、30年期国开收益率分别下行3.3bp、3.0bp、2.3bp、0.6bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.03%、0.14%、0.15%、0