债市技术面周报（4月第3周）：利率2.25%，该止盈了吗？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 利率2.25%，该止盈了吗？ ——债市技术面周报（4月第3周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2024-04-21 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 本周综述： [Table_Summary] ⚫ 利率新低，4条技术面线索值得关注 本周10Y国债收益率创新低至2.25%，债市的偏多因素明显占据压倒性优势，当前的债市技术面存在几条线索值得关注： 第一，债市出现“反指”，但本次的止盈压力可能未必如三月初一样大。上个利率跌破2.26%的时点为3月6日，农商行出现单日大额卖出，随后长债出现了约8bp的回调，本周五情况类似，但有几点不同：①当前多个机构同时买入，与3月6日基金买、农商卖、其他机构不参与的“多杀多行情不同”；②税期资金面相对宽松；③供给压力短期也不大。三点结合，债市可能未必会出现明显的回调压力。 第二，10Y国开-国债压缩至低位，利率波段操作难度上升。当前两者6bp的利差较历史低点3bp仍有压缩空间，但240205.IB的借贷量明显回升至285亿元，230210.IB则持续回落，背后隐含着做多老券+借贷新券的利差收窄预期，而另一方面债基久期仍在持续上行，说明多空双方互相博弈，使得低利率、低利差下，波段的操作难度明显加大，后续关注国开债换券时点的新老券利差交易机会。 第三，优选债基久期快速拉升，久期策略仍是主流选项。我们分别测算了利率型与信用型债基久期的中位数（含杠杆口径为3.02年与2.43年），进一步地，取今年一季度收益排名前20%的利率型债基进行观测，4月1日至今其久期由3.76年快速拉升至3.98年。 第四，债券借贷进一步反映出多空双方的预期差变化。以国债为例，当前老券230026.IB的借贷量明显下滑，而对应新券240004.IB数据并未明显上行，这一现象并不支持多老券空新券这一做窄利差逻辑，可能反映出新券借贷机构同样认为其具备下行基础这一预期；对国开债而言，240205.IB借贷量相对变化较大，背后可能隐含空新券或做窄利差的预期（近3个交易日借贷量由143亿元上升至285亿元）。 整体来看，利率新低后债市并未出现明显的利空因素，而农商行的止盈力度触发我们构建的债市反指信号，但债市欠配力度与机构交易格局有所不同，后续利率有望进一步下行至2.20%关口，但短期的交易信号亦不容忽视，后续关注波段交易、利差交易及债券借贷的边际变化。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 17 证券研究报告 正文目录 1 债市收益曲线与期限利差 ......................................................................................................................................... 4 1.1 收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 ........................................................................................................ 4 1.2 期限利差：息差维持低位，利差进一步走窄 ..................................................................................................... 4 2 债市杠杆与资金面 .................................................................................................................................................... 5 2.1 杠杆率：降至107.71% ...................................................................................................................................... 5 2.2 流动性：本周质押式回购日均成交额6.9万亿元，日均隔夜占比88.65% ......................................................... 6 2.3 资金面：银行系资金融出持续下降 ................................................................................................................... 7 3 中长期债券型基金久期 ............................................................................................................................................. 9 3.1 久期中位数（去杠杆）升至2.14年 .................................................................................................................. 9 3.2 利率债基久期上升至2.62年 ........................................................................................................................... 10 3.3 优选债基久期上升至4.0年 ............................................................................................................................. 11 4 类属策略比价 ......................................................................................................................................................... 11 4.1 中美利差：利差倒挂加剧 ................................................................................................................................ 11 4.2 隐含税率：整体下行 ....................................................................................................................................... 12 4.3 国债与国开债新老券利差 ................................................................................................................................ 12 5 债券借贷余额变化 .................................................................................................................................................. 13 6 风险提示： ............................................................................................................................................................. 16 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 17 证券研究报告 图表目录 图表1 近4周国债国开债收益率（单位：BP，%） ........................................................................................................ 4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%） ..................................................................................................... 5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） .................................................................................................................... 5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） ..................................................................................................... 6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） .............................................................................................. 6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） ...................................................................................... 7 图表7 2021年以来DR007利率（5MA，单位：%） ...................................................................................................... 7 图表8 2024年3月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） .