债市技术面周报（2月第3周）：债市“每调买机”失效了吗？

——债市技术面周报（2月第3周） 本周综述： 报告日期：2025-02-22 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本周利率曲线熊平，市场关于“每调买机”信仰是否被打破的讨论逐步增加。所谓每调买机，即在债市调整时进行买入操作，这一策略在2024年效果较好，原因主要在于①2024年利率大幅下行，长端利率由2.55%降至年末1.68%，降幅接近90bp；②2024年的债市回调时间短、幅度大，2024年3月7日、4月23日、6月27日、8月5日与9月24日分别对应着几轮回调的利率低点，债市通常在1周内回调10bp左右。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 2025年利率以极低点位开场，所谓每调买机的“失效”背后实际是债市波动的天然增加。如上文所述，若2025年每调买机策略依然奏效，则需要对应两点： ①利率依然处于明显的下行通道中。而年初十债以1.60%的点位开场，以2024年的利率下行水平估算则年末对应约为0.8%，空间面临逼仄问题。 ②债市的回调属于急跌，即回调时间短。从本轮债市回调的时间来看（2月6日至2月21日），时间已经明显长于此前的回调期，对应上一轮回调时间相当的区间则为2023年9月。 为何当前债市不是短暂的急跌？——资金面收紧下长债资金的退出是“见风使舵”的，而基本面的回暖则是中长期定价逻辑。当前债市回调的原因与2024年有所不同，与2023年9月更加相似。债券定价在中长期需要回归基本面，2024年的几轮急跌更多是由政策触发+情绪冲击+负反馈担忧主导的，而当前资金紧+权益市场回暖是交易的主逻辑，负Carry传导下杠杆资金的逐步退出使得长债会面临“拿不动”的问题，当无资本利得时长债资金会逐步退出，但资金紧实际并不影响长端利率下行，对应的是更平的曲线，我们在报告（《当前债市，不进则退》，发布时间：2025/1/11）中已经详细论述。 不考虑权益市场比价因素影响下，资金面收紧短期难空债市。一方面需要考虑到两会前的市场相对维持稳定，另一方面当前大行的净融出虽然持续在2万亿元以下，但近期央行公开市场投放依然较为精准，且个人投资者参与比例增加的货基融出已经高达2.7万亿元，相对缓释资金融出量的不足，当前市场杠杆率已经足够低（2月21日银行间债市杠杆率为105.9%），进一步助推长债利率上行动能或不足。 下周政策窗口博弈期，央行表态与权益市场表现是关键。短期来看重要的观察变量是央行的态度，若在两会前出现进一步收紧信号，则在两会后央行“工具箱”可能进一步打开，在政府债发行加快期间宽货币是否能够充分对冲流动性的预期可能转弱，则短期债市利率可能出现进一步上行，若资金面出现转松，则权益市场的表现有待观察，长端“看股做债”可能成为交易主逻辑。 整体来看，我们认为当前债市“每调买机”信仰动摇的本质原因是债市的回调幅度、时长以及触发因素与以往均有所不同，中长期债市将回归基本面定价，而短期资金面的收紧难空债市，央行表态是关键，两会前投资者仍可维持一定久期，哑铃策略依然占优，但需把握右侧趋势，顺势而为。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................5 1.1收益曲线：收益率普遍上行..............................................................................................................................51.2期限利差：国债、国开债息差走势分化，国债、国开债利差长端走阔.............................................................5 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................6 2.1杠杆率：升至105.90%......................................................................................................................................62.2本周质押式回购日均成交额5.0万亿元，日均隔夜占比82.01%.......................................................................72.3资金面：银行系资金融出先升后降...................................................................................................................8 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................10 3.1久期中位数升至2.67年..................................................................................................................................113.2利率债基久期升至3.04年...............................................................................................................................11 4.1中美利差：整体倒挂减缓................................................................................................................................124.2隐含税率：短端收窄，中长端走阔.................................................................................................................124.3国债、国开债新老券利差均走阔.....................................................................................................................13 5债券借贷余额变化..................................................................................................................................................13 6风险提示：.............................................................................................................................................................16 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................5图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................6图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................7图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................7图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................8图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................8图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................9图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................9图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）................................................................................................10图表102025年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）..................................................................................10图表112025年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................10图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................11图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）..