债市情绪面周报（6月第1周）：债市“每调买机”情绪回归

债市“每调买机”情绪回归 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（6月第1周） 报告日期：2025-06-03 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 华安观点：6月债市高胜率+低赔率的组合延续 当前10Y国债收益率在1.65%至1.70%附近持续震荡超一月，5月利率弱、信用强，存单在1.70%附近震荡，短期债市多空交织。第一，在关税反复扰动背景下，央行的主要目标由防空转、稳汇率切换至稳增长，双降以及一揽子货币政策带动广谱利率下行，债牛环境不变；第二，但从短期来看，6月资金面易受扰动，存单大额到期+季末流动性冲击+供给高峰，在此背景下央行对于资金面的话语权已经提升，我们预计一季度的情形大概率不会重演，资金面均衡宽松；第三，从机构行为上，目前市场情绪由此前的“看多不做多”转为“每调买机”与“回调即配置”，超半数卖方仍看多债市，而买方部分观点转空但认为回调即是配置机会；第四，后续的关注点可能主要在于关税谈判的不确定性、央行是否进一步宽货币（如重启国债二级买卖）以及供给高峰回落后配置盘能否发力带动债市行情。 卖方观点：持中性观点者仍超六成 本周固收卖方观点结构与上周保持不变，9家偏多、19家中性、2家偏空，超6成机构持中性观点，其中： ①30%机构均持偏多态度，关键词：10Y国债1.7%具备性价比，供给压力缓解叠加货币宽松预期，债市供求有望改善； ②63%机构均持中性态度，关键词：债市多空交织，关税豁免到期或出现反复，国债买卖重启、存款搬家、银行卖债预期影响供求面； ③7%机构均持偏空态度，关键词：债市透支降息预期定价，短期利多或出尽，收益率面临上调风险。 买方观点：部分买方转空，但认为回调即是配置机会 固收买方观点整体中性偏多。从当前市场买方观点来看，8家偏多，12家中性，4家偏空，其中： ①33%机构均持偏多态度，关键词：关税影响仍大，货币政策宽松，内需偏弱； ②50%机构均持中性态度，关键词：中美关税暂缓，政策观察期； ③17%机构均持偏空态度，关键词：关税暂缓，调整或仍未结束，发行冲击。 国债期货：债市情绪有所降温，TS/TF仍有正套机会 5月末国债期货基差有所上行，T与TL主力合约基差在月末出现回升，期货的升水现象已经有所改善，短期情绪有所回落，现券短10Y国开、30Y国债以及利率债整体成交量亦有所下行，但TS与TF合约IRR相对依然偏高 （1.8%-1.9%），整体而言仍可参与正套。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1卖方与买方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升5 1.2买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所下降5 1.3信用债：理财回表、关税政策6 1.4可转债：本周机构整体持中性偏多观点6 2国债期货跟踪7 2.1期货交易：持仓量全面上升，成交量全面下降7 2.2现券交易：30Y国债、利率债、10Y国开换手率全面下降8 2.3基差交易：基差、净基差整体收窄9 2.4跨期价差整体收窄、跨品种价差整体走阔11 3风险提示：13 图表目录 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：%）5 图表2卖方情绪分歧度及国债到期收益率走势（单位：%）6 图表3市场关注点与信用利差走势（单位：BP）6 图表4市场情绪变化与中证转债指数7 图表5国债期货主力合约收盘价（单位：元）7 图表6国债期货主力合约持仓量（单位：手）8 图表7国债期货主力合约成交额（单位：亿元）8 图表8国债期货主力合约成交持仓比8 图表910Y国开债换手率（单位：%）9 图表1030Y国债换手率（单位：%）9 图表112024年以来利率债换手率（单位：%）9 图表12TS主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）10 图表13TF主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）10 图表14T主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）11 图表15TL主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）11 图表16主力合约跨期价差（近月-远月，单位：元）12 图表172*TS-TF跨品种价差（单位：元）12 图表182*TF-T跨品种价差（单位：元）12 图表194*TS-T跨品种价差（单位：元）13 图表203*T-TL跨品种价差（单位：元）13 1卖方与买方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所上升 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.21，市场观点为中性偏多，较上周上升0.02；本周跟踪不加权指数录得0.28，较上周保持不变。当前机构整体持中性偏多观点，9家偏多，19家中性，2家偏空： 30%机构均持偏多态度，关键词：10Y国债1.7%具备性价比，供给压力缓解叠加货币宽松预期，债市供求有望改善； 63%机构均持中性态度，关键词：债市多空交织，关税豁免到期或出现反复，国债买卖重启、存款搬家、银行卖债预期影响供求面； 7%机构均持偏空态度，关键词：债市透支降息预期定价，短期利多或出尽，收益率面临上调风险。 1.2买方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周有所下降 从买方情绪指数来看，本周跟踪情绪指数录得0.10，市场观点中性偏多，较上周下降0.13，当前机构整体持中性偏多观点，8家偏多，12家中性，4家偏空： 33%机构均持偏多态度，关键词：关税影响仍大，货币政策宽松，内需偏弱； 50%机构均持中性态度，关键词：中美关税暂缓，政策观察期； 17%机构均持偏空态度，关键词：关税暂缓，调整或仍未结束，发行冲击。 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）买方市场情绪指数（左轴）中债国债到期收益率:10年 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 1.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2卖方情绪分歧度及国债到期收益率走势（单位：%） 分歧度 情绪指数 10Y国债（右轴） 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) 1月6日 13日 0日 日 (0.4) 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3信用债：理财回表、关税政策 市场热词：理财回表、关税政策。 #理财回表，关键词：季末面临理财回表压力，对信用债需求或下降，对信用债收益率下行形成一定阻力； #关税政策，关键词：关税豁免即将到期，关税政策或有反复，信用债当前缺乏强定价因素、或维持窄幅震荡。 图表3市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.4可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，2家偏多，6家中性。 25%机构均持偏多态度，关键词：目前转债估值较低、具备性价比，宽松政策、关税缓和带来风偏提升，转债供给低位叠加低利率引起需求提升，共同支撑转债走强； 75%机构均持中性态度，关键词：双降后国内短期内宽松政策预期下降，叠加美联储降息后延，转债市场或维持震荡格局。 图表4市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 2国债期货跟踪 2.1期货交易：持仓量全面上升，成交量全面下降 期货价格全面下降。截至5月30日，国债TS/TF/T/TL合约价格分别录得102.40元、 106.02元、108.73元与119.41元，较上周五分别-0.01元、-0.03元、-0.13元、-0.19元。 国债期货持仓量全面上升。截至5月30日，TS/TF/T/TL期货合约持仓量分别录得 11.2万手/13.8万手/16.5万手/9.4万手，较上周五分别增加10514手/增加18997手/增加 667手/增加4592手。 国债期货成交量全面下降。截至5月30日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交量分别录得752亿元/642亿元/796亿元/976亿元，较上周五分别减少254亿元/减少131 亿元/减少290亿元/减少147亿元。 国债期货成交持仓比全面下降。截至5月30日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交持仓比分别为0.35/0.48/0.48/1.04，较上周五分别下降0.18/下降0.32/下降0.38/下降0.73。 图表5国债期货主力合约收盘价（单位：元） 112 110 125 期货收盘价:国债期货:2年（单位：元） 期货收盘价:国债期货:10年（单位：元） 期货收盘价:国债期货:5年（单位：元） 期货收盘价:国债期货:30年（右轴，单位：元） 120 108 106 104 102 115 110 105 100 2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05 100 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6国债期货主力合约持仓量（单位：手） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7国债期货主力合约成交额（单位：亿元） TS（5MA，单位：亿元）TF（5MA，单位：亿元）T（5MA，单位：亿元）TL（5MA，单位：亿元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表8国债期货主力合约成交持仓比 TS（5MA） TF（5MA） T（5MA） TL（5MA） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2现券交易：30Y国债、利率债、10Y国开换手率全面下降 30Y国债换手率下降，5月30日换手率录得3.35%，较上周下降0.05pct，较周一下降3.42pct，周平均换手率为3.68%；利率债换手率下降，5月30日换手率录得0.78%， 较上周下降0.06pct，较周一下降0.25pct；10Y国开债换手率下降，5月30日换手率录得5.21%，较上周下降0.60pct，较周一下降0.91pct。 图表910Y国开债换手率（单位：%） 2025 2024 2023 2022 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表1030Y国债换手率（单位：%） 2025 2024 2023 2022 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 01/0001/2502/1903/1504/0905/0405/2906/2307/1808/1209/06 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表112024年以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2024-01 202