债市技术面周报（3月第3周）：农商大额买债没有所谓“指标意义”

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 农商行大额买债没有所谓“指标意义” ——债市技术面周报（3月第3周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2024-3-16 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 本周综述： [Table_Summary] ⚫ 债市调整，无需对农商大额买债过度解读 本周债市行情一波三折，周一至周四利率小幅调整，周五在MLF缩量续作但“全额满足了金融机构需求”后下行。纵向比对来看，农商行的单周配债力度达历史新高，但我们认为无需对此过度解读： 农商行单周净买入达3018亿元，从周度数据上看的确为历史新高。而其所配置券种几乎均为利率债（国债1635亿元，政金债1083亿元），总计2779亿元，利率债净买入也达到历史新高。进一步从期限结构来看，农商行全面增配各期限类型债券。主要为1Y及以下（477亿元），10Y与30Y分别为1685亿元与487亿元。 但是，我们认为农商行的大额买债没有所谓“指标意义”，原因有三： ⚫ 首先，从历史数据上看，农商行的卖点更具信号意义。我们在报告《农商行，利率波段有多强？》中曾揭示了其10Y国债净卖出对于利率拐点的启示，后背是“多杀多”的逻辑，而上周我们也在报告《农商交易，这周发生了什么？》中提示农商行出现的大额卖出，后续的利率走势也再次验证了这一信号； ⚫ 其次，农商行的买债力度几乎不含预测效果。从历史数据来看，农商行的买债力度很难与利率走势相关联。例如，我们看到2022年赎回潮时期理财的配置额大幅增加，而2023年初其买债量更是空前，但究其原因，前者是债市回调时充当稳定器的“接盘”，后者是在资产荒、信贷投放相对较弱情况下的“小行买债”现象。 ⚫ 最后，从数据上看，今年以来农商行的配债力度明显低于去年同期，其配置量可能仍有空间，因此我们认为无需过度解读本周的大幅增配。 此外，本周保险机构的买债趋势值得关注。在上周的报告中我们提及，保险机构开始配置超长期信用债（>30Y期限中票），而本周这一趋势加剧，其净买入94亿元中票，其中包含51亿元超长期限。此外，保险机构继续大家对地方债的配置，本周净买入270亿元地方债（含175亿元20-30Y期限），背后可能反映的是绝对收益新低环境下配置盘对券种需求的边际变化。 ⚫ 现券交易外，本周资金面整体宽松 本周资金面较为宽松。本周资金利率DR001与DR007分别上行至 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 19 证券研究报告 1.76%/1.89%，大行净融出升至4.63万亿元，但中小行周内整体净融入，周五净融入已升至0.79万亿元，大行与中小行的资金面分层加剧。 债基久期仍小幅上升。本周非银配债动力有所减弱。周五中长期债券型基金久期中位数（含杠杆）仍升至2.52年，较上周五上升0.05年。 ⚫ 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 19 证券研究报告 正文目录 1 杠杆率 ...................................................................................................................................................................... 5 1.1 杠杆率：升至108.27% ...................................................................................................................................... 5 1.2 流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比88.87% ......................................................... 6 1.3 资金面：银行系资金融出周内平稳周五下降 ..................................................................................................... 7 2 久期 .......................................................................................................................................................................... 8 2.1 久期中位数（去杠杆）升至2.07年 .................................................................................................................. 9 3 收益曲线与期限利差 ................................................................................................................................................ 9 3.1 收益曲线：国债、国开债收益率整体上行 ........................................................................................................ 9 3.2 期限利差：息差升降互现，10Y-7Y倒挂加剧 ................................................................................................. 10 3.3 中美利差：利差倒挂进一步加剧 ..................................................................................................................... 11 3.4 隐含税率：整体上行 ....................................................................................................................................... 11 4 现券交易................................................................................................................................................................. 12 4.1 本周现券交易跟踪：大额交易机构较为单一 ................................................................................................... 12 4.2 分券种：利率债交易活跃 ................................................................................................................................ 12 4.3 分机构：农商行大幅增持国债 ........................................................................................................................ 14 5 风险提示： ............................................................................................................................................................. 18 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 19 证券研究报告 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） .................................................................................................................... 5 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） ..................................................................................................... 5 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） .............................................................................................. 6 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） ...................................................................................... 7 图表5 2024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） ...................................................................................... 8 图表6 2024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） ......................................................................................... 8 图表7 10Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） ...................................................... 9 图表8 近4周