债市技术面周报（3月第2周）：农商交易，这周发生了什么？

——债市技术面周报（3月第2周） 本周综述： 报告日期：2024-3-9 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本周的利率走势大致为周一至周三下行，而周四周五出现回调；我们发现农商行的买债行为值得关注，原因大致有三： 第一，从周度汇总数据来看，农商行大额增配。其分别净买入国债、政金债与同业存单667亿元、339亿元与875亿元，总净买入2255亿元，据我们统计，该单周净买入力度为2023年以来最高值。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 第二，大额买入的背后，含有净卖出的峰值。若拆分日度数据来看，我们发现农商行在3月6日与3月7日出现了明显的利率债净卖出，以国债为例，两个交易日分别卖出167亿元与216亿元国债，其中分别包含10Y国债258亿元、76亿元。因此，从历史数据上看，3月6日是农商行卖出10Y国债的峰值点，根据我们此前研究《农商行，利率波段有多强？》，在2022与2023年当农商行的10Y国债单日净卖出达峰值时（分别为155亿元、114亿元、178亿元与116亿元），后续利率通常出现阶段性回调，在此我们提示历史数据规律下的利率拐点可能性。第三，农商行的债市“稳定器”角色再现。通常而言，农商行与基金互为对手方交易，而在利率出现回调时，格局大致为基金抛售，农商行接盘，这一点在本周五的交易中再次被印证。本周五，农商行分别增配国债与政金债470亿元、306亿元，主要为10Y与30Y期限（460亿元与204亿元），其单日净买入910亿元，位于历史高位。 ⚫其他机构有何操作？ 首先，配置盘中的保险与大行出现两点边际变化： ①大行开始加久期。从以往的周度数据中，我们发现大行的增配期限主要集中在1Y及以下，对于其他期限通常为净卖出；而本周其净买入1-3Y期限债券156亿元，其中主要为国债，或包含大行在绝对收益较低环境下的投资收益追求，进而拉长久期。 ②保险开始买超长信用债。我们观察到，本周保险机构反常增配中票（历史上看几乎不买入），其中43亿元为30Y以上中票。 ③外资卖短债，增配3Y期限利率债。本周外资主要增配3Y与30Y国债，继续卖出1Y及以下利率债。 其次，交易盘的行为出现分化。基金小幅抛售利率债与其他（商业银行债），周度来看主要减持1Y及以下债券178亿元；而货基则买入178 亿元政金债，包含1Y及以下短债156亿元；而理财在增配短债利率的基础上，买入同业存单与其他（含二永），本周其增配存单与其他类型债券267亿元、70亿元。 ⚫现券交易外，本周资金面小幅收紧，债基久期小幅上行 资金面相对收紧。本周资金利率DR001与DR007分别上行至1.72%与1.86%，大行净融出升至4.52万亿元，但中小行周内整体净融入，周五净融入已升至0.30万亿元，导致本周银行系净融出降至4.22万亿元。债基久期上行。本周非银持续配置长债，但动力有所减弱。周五中长期债券型基金久期中位数升至2.47年，较上周五上升0.07年。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率......................................................................................................................................................................5 1.1杠杆率：降至108.40%......................................................................................................................................51.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.4万亿元，日均隔夜占比85.69%.........................................................61.3资金面：银行系资金融出持续上升...................................................................................................................7 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行........................................................................................................93.2期限利差：息差升降互现，10Y-7Y倒挂........................................................................................................103.3中美利差：利差倒挂缓解................................................................................................................................113.4隐含税率：整体下行.......................................................................................................................................11 4现券交易.................................................................................................................................................................12 4.1本周现券交易跟踪：大额交易机构较为单一...................................................................................................124.2分券种：利率债成交量回落............................................................................................................................124.3分机构：基金由正转负减持政金债.................................................................................................................14 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）....................................................................................................................5图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................5图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）..............................................................................................6图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................7图表52024年2月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）......................................................................................8图表62024年2月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）.........................................................................................8图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）......................................................9图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）......................................................................................................10图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）...................................................................................................11图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）.....................................................................................................11图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................12图表123月4日至3月8日各机构现券买卖情况（单位：亿元）................................................................................12图表13利率债分机构成交（单位：亿元）...................................................................................................................13图表14信用债分机构成交（单位：亿元）...................................................................................................................13图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）...............................................................................................................14图表16大行分券种成交（单位：亿元）...................................................................................................................