债市情绪面周报（3月第2周）：卖方情绪改善，买方保持做多

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 卖方情绪改善，买方保持做多 ——债市情绪面周报（3月第2周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 点评报告 报告日期： 2023-03-14 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 卖方市场情绪指数：利率加权情绪指数提升，6家机构观点偏多 本周机构对利率债看法中性偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.31，较上周增加0.29；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.21，较上周增加0.17；信用债主要关注企业债审批权变更、资产荒；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.06，较上周增加0.02。 ⚫ 利率债：6家偏多/11家中性/2家偏空 图表1 卖方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 ◆ 华安观点：市场对降准等货币宽松政策的预期博弈将更加激烈 2月社融与信贷虽然仍存政策主导性强、区域结构分化、信贷投放集中头部银行等因素，但总量和结构改善明显，债市再次引发对经济修复斜率的探讨——通胀数据、信贷数据、草根调研反映出的复苏趋势并不完全一致，基本面对债市的冲击尚未到达高峰。在信贷数据连续两个月超预期，叠加3月上旬信贷草根调研依然强势的背景下，市场应该更加关注信贷对银行间流动性的影响。考虑到地方债发行逐步放量、信用债到期续接高峰将至，市场对降准等货币宽松政策的预期博弈将更加激烈。 市场观点：主流观点中性，认为当前基本面需求端有所放缓，经济整体复苏，但部门之间分散，基建改善，CPI疲软。 本周机构观点中性为主。6家偏多，11家中性，2家偏空。 32%的机构持偏多态度，认为近期市场对利率上行空间的下修会驱动债市进一步走强，海外经济疫后通胀，而本国通胀压力较小，故债市继续乐观；58%的机构持中性态度，认为当前基本面需求端有所放缓，经济整体复苏，但部门之间分散，基建改善，CPI疲软。2023年政府工作报告预期5%经济目标并不算高，当前市场分歧仍较大。10%的机构持偏空态度，认为当前经 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 8 证券研究报告 济修复较为确定，资金利率波动放大，加上债券赔率不高，债市可能仍处于风险释放期，仍应谨慎为上。 ⚫ 信用债：本周主要关注企业债审批权变更、公募REITs市场快速扩容 图表2 市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，华安证券研究所 ◆ 华安观点：“资产荒”能否形成？ 关注以下变量：1）债券供给，核心在于供给是否会放量，目前来看城投批文端储备充足，而批文端的改善相较于2022年初即是最大的不同；2）投资需求，从一级市场投标情况来看，尽管相较于去年末有环比改善，但较去年年初同期水平相比仍有差距，投标热情并未显著提升；3）资金面，2022年资金面的超预期宽松是导致资产荒现象出现的重要因素之一，而从社融数据来看，前2个月信贷表现相对强势，资金面整体偏紧，当前仍不构成资产荒的主要推力，后续仍需关注货币宽松预期的落地情况，以及是否会引发新一轮超预期的宽松。 做好准备，迎战可能突然出现的“资产荒”行情——回过头来看，资产荒现象的出现尚难以预判，但通过2022年的经验我们也可以对可能存在的投资机会进行提前布局准备，一方面，短久期品种票息策略仍相对优质，在做好风控措施的前提下可以进一步挖掘收益；而另一方面，在区域择券方面，经验表明中等区域的尾部地市以及弱区域的中尾部地市仍难以完全受到资产荒行情影响，尤其是在当下风险偏好整体下降的市场环境下，对于尾部区域的估值风险仍当保持关注。 市场热词：企业债审批权变更、公募REITs市场快速扩容 #企业债审批权变更：公司 (企业) 债券发行审核工作由中国证券监督管理委员会统一负责。市场担忧企业债券发行审核工作中由“发改委监管”带来的隐性担保消失，进而导致城投企业债估值上升。本次企业债券发行审核权划转有一定可能在中期产生再融资压力，但债券市场统一监管进程并非一蹴而就，后续配套监管政策将积极引导存量企业债券的管理走向市场期望的方向。 #公募REITs市场快速扩容：目前，商业地产能否纳入REITs试点是社会高度关注的热点。借鉴海外经验，一线强二线+核心区域+高品质运营的优质商场和长租公寓有望优先纳入REITs底层资产。具备较多成熟项目与较强运营能力的头部房企，在拓展REITs融资渠道上或有先发优势。 地方债务置换次级债赎回、地方债务化解下沉增配信用、各省化债基调​信用债修复性行情银保监会11号文、商业银行《征求意见稿》城投风险下修、城投公司“退平台”企业债审批权变更、资产荒889810811812813801/1801/2101/2401/2701/3002/0202/0502/0802/1102/1402/1702/2002/2302/2603/0103/0403/0703/10信用利差(3Y AA中票-3Y国开) [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 8 证券研究报告 ⚫ 可转债：市场观点中性偏多，关注消费、航空、钢铁、电子 本周机构整体持偏多和中性观点。2家偏多，7家中性。 22%的机构持偏多态度,认为两会主题博弈告一段落，经济复苏方向明确，转债市场供需回暖，正股盈利预期初现拐点，3月市场维持震荡向上格局概率较高。78%的机构持中性态度，认为今年政策基调更强调“高质量”，不搞强刺激，GDP增长目标为5%左右，全年经济预期沉稳地走向复苏。 图表3 市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫ 买方市场情绪指数：情绪指数高位震荡，位于历史89%分位点 截止3月10日，买方市场情绪指数录得1.23，较3月3日降低0.03。从换手率来看，3月10日国债与国开债成交先上后下。 上周30Y国债换手率环比提升，周五换手率录得0.73%，较前一周五增加0.06pct，较周一增加0.15pct，周平均换手率达0.73%；10Y国开债换手率录得7.38%，较前一周五增加0.02pct，较周一增加0.50pct，周平均换手率达7.66%；利率债换手率录得0.85% ，较前一周五增加0.06pct，较周一增加0.12pct。 图表4 买方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 8 证券研究报告 图表5 30Y国债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6 10Y国开债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7 2022年12月以来利率债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 8 证券研究报告 从资金面来看，近期杠杆维持稳定。截止3月10日，银行间债市杠杆率基本持平在109.62%，质押式回购成交量达6.7万亿元，隔夜成交占比87.58%。 图表8 银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：Wind，华安证券研究所 国债期货方面，上周T2306合约成交多空比有所回升。截止3月10日，T主连当日成交多空比为1.14；TS2306与TF2306合约多空比为0.89与0.93。 图表9 T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10 TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 8 证券研究报告 图表11 TF主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 一级市场发行方面，3月10日国债平均认购倍数为4.04，处于2022年以来70.5%分位点；3月10日地方债平均认购倍数为23.04，处于34.6%分位点；据Wind统计，2月27日至3月5日，理财类共发行761亿元，到期495亿元，净发行266亿元。 图表12 国债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13 地方债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 8 证券研究报告 图表14 债券型基金发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表15 理财类发行与到期量（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫ 风险提示 流动性风险。 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 8 证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 研究助理：杨佩霖，华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 [Table_Reputation] 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资