债市情绪面周报（7月第2周）：做多的买方”比“看多的卖方”更坚定

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 “做多的买方”比“看多的卖方”更坚定 ——债市情绪面周报（7月第2周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 点评报告 报告日期： 2023-07-18 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ◆ 卖方市场情绪指数：利率加权情绪指数较上周减少 本周机构对利率债看法中性偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.13，较上周减少0.03；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.19，较上周减少0.03；信用债主要关注违约债券回收、地方卖地；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.00，较上周减少0.15。 ◆ 利率债：3家偏多，13家中性 图表1 卖方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 市场观点：资金面有望进一步宽松 本周机构整体持中性和偏多观点，3家偏多，13家中性。 19%的机构持偏多态度，关键词：降息政策出台概率较大，资金面有进一步宽松的空间，紧缩预期降温对权益资产利好有限； 81%的机构持中性态度，关键词：资金存在“空转”现象，市场对基本面数据钝化，库存周期处于主动去库的尾声。 ◆ 华安观点：持券看路，没有必要刻意求变 我们此前观点认为震荡市下应静待增量信息，而当前10Y国债收益率位于MLF下方3bp左右，事实证明多看少动这一策略是最佳选择。 二季度经济增速低于Wind一致预期，地产销售仍较疲软，但经济修复也释放出一些积极信号，如工增好转、社零稳步复苏、制造业与基建投资增速再度高增。 经济数据的谜底揭开后，多看少动的债市策略需要调整吗？——不必过度反映，拿住是最好的选择。 1、二季度整体弱，地产是症结，理论上地产政策的力度会加大，但市场目2.42.52.62.72.82.93.0-1.0-0.50.00.51.01.522/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 8 证券研究报告 前的“阈值”提到了置换存量房贷这个层次，否则将被视为政策不及预期。 2、季末复苏略抬头，但是7月以来的高频数据并未延续趋势，经过半年的复苏交易，市场也充分意识到复苏趋势的转向更可能是个“钝角”。 3、央行近期表态进一步强化了市场对宽松的预期，解决的是对整个下半年的预期分歧。 综合来看，短期可多，突破前低仍有难度：中长期后劲不足，但最佳策略还是持券看路 ◆ 信用债：本周主要关注违约债券回收、地方卖地 图表2 市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，华安证券研究所 ◆ 华安观点：何时止盈？ 从债基收益率来看，我们以中长期纯债型基金为观测对象，重点观测最近几年上半年的区间收益。据测算结果显示，2023年上半年，万得中长期纯债型基金指数累计上涨了2.11%，创下2019年以来的新高，仅次于2018年（2.49%）同期，比较符合我们此前的预期。 另一方面，我们注意到在无特殊事件影响下，公募债基表现具有较强的季节性。具体来看，除2020年新冠疫情以及2022年理财赎回潮对债市形成扰动以外，其余2018年、2019年与2021年内债基收益率均保持相对稳定，且从该三年平均情况来看，7月是债基行情表现最好的一个月，至8月开始回归正常区间，而9月与10月则有明显回落。 与此同时，三季度城投债面临到期高峰，尾部区域或迎来一定债务接续压力。具体来看，今年的8至9月是城投债到期高峰，相较于2021与2022年再度快速增长，到期压力均在5000亿元以上，10月到期压力也在4800亿元以上，同比大幅提升42%。叠加今年以来投资者的风险偏好普遍降低，中部区域亦负面连连，有向尾部发展的倾向，叠加监管部门持续提升对债券融资行为的合规性监管，因此我们认为，对中尾部区域而言，其面临着较高的债务接续压力，需关注可能出现的估值快速提升。 综合来看，我们认为，债市止盈最晚或从9月开始，市场将开始由攻转守，届时也是估值风险最容易出现的时间点，与此同时考虑到今年上半年​信用债违约、区县级城投情况安徽城投、信用债展望房地产债券、信用策略信用利差、地方化债绿色债、债务置换供需关系、债务存量违约债券回收、地方卖地48586878889810805/2905/3106/0206/0406/0606/0806/1006/1206/1406/1606/1806/2006/2206/2406/2606/2806/3007/0207/0407/0607/0807/1007/1207/14信用利差(3Y AA中票-3Y国开) [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 8 证券研究报告 收益率创下历史新高，以及8至9月城投债到期压力，因此不排除该止盈时点有提前出现的可能。 市场热词：违约债券回收、地方卖地 #违约债券回收：国企违约后自救能力较弱，民企有能力通过自筹资金实现兑付，短融较一般公司债回收率更高。 #地方卖地：全国土地市场同比下滑环比回暖，各地土地出让节奏不一，弱区域城投偿付面临较大压力。 ◆ 可转债：主流观点中性 本周机构整体持中性观点。6家中性。 所有机构均持中性态度，关键词：股市尚不明朗，转债估值高缺乏性价比优势，但纯债对转债估值的冲击不大。 图表3 市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 ◆ 买方市场情绪指数：情绪指数上升 截止7月14日，买方市场情绪指数录得1.09，较7月7日上升0.21。从换手率来看，本周国债和国开债成交均有回升。 30Y国债换手率环比上升，上周五换手率录得2.61%，较前一周五增加1.05pct，较周一上升0.78pct，周平均换手率升至2.25%；10Y国开债换手率较上周略有上升，7月14日换手率录得3.77%，较前一周五上升0.62pct，较周一上升0.52pct；利率债换手率录得0.94% ，较前一周五上升0.06pct，与周一持平。 0.00.10.20.30.40.50.640040541041542042543043544005/2905/3106/0206/0406/0606/0806/1006/1206/1406/1606/1806/2006/2206/2406/2606/2806/3007/0207/0407/0607/0807/1007/1207/14卖方市场情绪指数（右）中证转债 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 8 证券研究报告 图表4 买方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5 30Y国债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6 2022年12月以来利率债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 从资金面来看，近期杠杆率下行。截止7月14日，银行间债市杠杆率降至109.5%，质押式回购成交量为8.0万亿元，隔夜成交占比91.44%。 0.501.001.502.002.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.002023-01-032023-01-102023-01-172023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282023-03-072023-03-142023-03-212023-03-282023-04-042023-04-122023-04-192023-04-262023-05-082023-05-152023-05-222023-05-292023-06-052023-06-122023-06-192023-06-282023-07-052023-07-1210Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴）0%1%2%3%4%5%6%02550751001251501752002252502023202220210.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%利率债换手率 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 8 证券研究报告 图表7 银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：Wind，华安证券研究所 国债期货方面，上周T2309合约成交多空比回升。截止7月14日，T主力周五成交多空比为1.06；TS2309与TF2309合约多空比为1.20与0.95。 图表8 T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表9 TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 105107109111048121620242832364044485220232022202120200.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.62023/1/32023/1/172023/1/312023/2/142023/2/282023/3/142023/3/282023/4/112023/4/252023/5/92023/5/232023/6/62023/6/202023/7/40.50.70.91.11.31.51.71.92023/1/32023/1/172023/1/312023/2/142023/2/282023/3/142023/3/282023/4/112023/4/252023/5/92023/5/232023/6/62023/6/202023/7/4 [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 8 证券研究报告 图表10 TF主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 一级市场发行方面， 7月14日国债平均认购倍数为2.93，处于18.0%分位点；7月14日地方债平均认购倍数为30.72，处于84.7%分位点；据Wind统计，7月10日至7月16日，理财类共发行183亿元，到期552亿元，净发行-369亿元。 图表11 国债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表12 地方债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 0.40.60.81.01.21.41.61.82023/1/32023/1/172023/1/312023/2/142023/2/282023/3/142023/3/282023/