固定收益动态报告：债市止盈接近尾声了吗？

基本内容 一、降息后债券市场表现如何？ 降息后短端调整幅度较大，曲线平坦化特征明显，分券种来看二永债表现较弱。降息落地后债市开始调整，但随着市场对稳增长预期定价充分，且机构仍面临欠配压力，止盈盘对长端利率债的卖出力度逐渐减小，甚至转为净买入，10Y国债利率小幅回调后围绕2.67%中枢震荡。而降息后至今R007累计上行72.7BP，止盈盘减持由长端转为对短端，加之短端流动性较高，本轮调整中短端调整幅度较大，曲线趋于平坦化，7月份策略上可做陡曲线，短端配置性价比凸显。分券种来看，二永债收益率上行幅度更大，主因券商、基金等交易型机构大量减持，关注二永债配置机会。 二、债市调整背后，机构行为如何演绎？ 降息后利率债调整“先长后短”。中长久期利率债卖盘规模先增加后减小，而短久期卖盘规模近期再次增加。降息次日1-3年利率债卖出规模达230亿元，最近降至190亿元左右；6月20、21日3-5年利率债的卖出规模均超过150 亿元，最近降至100亿元以下；7-10年利率债卖盘规模于6月16日达到374.5亿元，最近已降至101亿元。降息后 1年以内利率债最大卖盘规模为157亿元，此后小幅减少，但近期卖出规模再次增加，维持在128亿元左右。从收益率来看，3Y、5Y和10Y国债利率于6月20日结束降息后的快速上行，开始小幅下行，而1Y国债利率延续上行态势。降息前后机构对信用债（不含二永债）的交易主要集中在短端，降息后短端信用债卖出规模有所增加，但目前已回到降息前水平。6月降息前后1年以内信用债日均卖盘规模在整体信用债中占比均为76%左右；降息后两天1年以内信用债的卖出规模较降息前增加约40亿元，此后这一规模有所减小，最近1年以内信用债卖出规模与降息前基本持平。 降息后短端二永债在整体二永债卖盘中的占比有所抬升，目前中长端二永债卖盘规模已低于降息前水平。与6月降息 前相比，降息后1年以内其他债券（含二永）的日均卖盘占比增加了7.2个百分点，1-3年和7-10年其他（含二永） 日均卖盘占比分别降低了13和5.5个百分点。降息后1年以内其他债券（含二永）的卖出规模有所提升，最近一个 工作日的卖出规模较降息前增加了8.3亿元，但近几天1-3年和7-10年卖盘规模已经降至降息前水平以下。三、债市止盈接近尾声了吗？ 降息后券商、基金转为大幅净卖出，但目前债市止盈压力已经有所缓解。央行降息兑现后机构止盈情绪浓厚，14日证券公司转为净卖出，15日券商减持规模达到449.7亿元，随后几天卖债力度有所下降，27日券商净卖出规模已降至 195.5亿元。6月16日基金转为净卖出，但21日起至今基金持续净买入现券，平均每日净买入规模为240.2亿元。 基金主要减持存单、中长久期二永债和政金债，但近期均转为增持。降息后基金减持的1年以内现券主要为存单，减 持的1-3年和7-10年现券主要为政金债和二永债。但21日开始基金对中长久期政金债和二永债已转为净买入状态。 券商主要减持同业存单、1-3年政金债和二永债以及7-10年政金债和国债，近期多次对1-3年政金债由减持转为增持。 降息后证券公司减持的1年以内现券主要包括同业存单，减持的1-3年现券主要为政金债和二永债，减持的7-10年 现券主要为政金债和国债。6月16日、20日和26日券商对1-3年政金债由净卖出转为净买入。 短债及同业存单性价比仍存，关注二永债回调后机会。半年末扰动后资金面将恢复宽松，上周以来隔夜资金利率已经持续下降，叠加6月末理财缩表为季节性缩表，7月份理财或将加大买债力度，短债及同业存单配置性价比凸显。此外交易盘净买入与二永债利差显著负相关，考虑到基金已开始净买入二永债，且理财资金回流后配置需求或将回升，建议关注二永债利率回调后机会，目前中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间。 风险提示 宏观政策调控超预期；理财赎回风险。 内容目录 一、降息后债券市场表现如何？3 二、债市调整背后，机构行为如何演绎？3 三、债市止盈接近尾声了吗？5 风险提示8 图表目录 图表1：不同券种降息后收益率变动情况3 图表2：国债曲线平坦化特征明显3 图表3：各期限利率债卖盘规模变化4 图表4：1年以内利率债卖盘与收益率变化4 图表5：1-3年利率债卖盘与收益率变化4 图表6：3-5年利率债卖盘与收益率变化4 图表7：7-10年利率债卖盘与收益率变化4 图表8：各期限信用债（不含二永）卖盘规模变化5 图表9：6月降息前后信用债（不含二永）日均卖盘变化5 图表10：各期限其他债券（含二永）卖盘变化5 图表11：6月降息前后其他债券（含二永）日均卖盘变化5 图表12：各机构现券交易净买入规模6 图表13：基金对不同期限现券的净买入规模6 图表14：基金对1年以内现券的净买入情况6 图表15：基金对1-3年现券的净买入情况6 图表16：基金对7-10年现券的净买入情况6 图表17：证券公司对不同期限现券的净买入规模7 图表18：证券公司对1年以内现券的净买入情况7 图表19：证券公司对1-3年现券的净买入情况7 图表20：证券公司对7-10年现券的净买入情况7 图表21：降息后各券种每日卖盘规模的变化情况8 一、降息后债券市场表现如何？ 降息后短端调整幅度较大，曲线平坦化特征明显，分券种来看银行二永债表现较弱。2023年6月13日央行下调7天逆回购利率，此后资金价格小幅走高，债市止盈压力渐现。随着市场对稳增长预期定价充分，且机构仍面临欠配压力，止盈盘对长端利率债的卖出力度逐渐减小，甚至转为净买入，10Y国债利率小幅回调后围绕2.67%中枢震荡。而降息后至今R007累计上行72.7BP，止盈盘减持由长端转为对短端，加之短端流动性较高，本轮调整中短端调整幅度较大。以国债为例，1年期、3年期、5年期和10年期国债收益率降息后分别变化8.57BP、5.02BP、4.12BP和-0.28BP，10Y-1Y国债期限利差收窄，曲线趋于平坦化，7月份策略上可做陡曲线，短端配置性价比凸显。 分券种来看，相较国债、中短票和城投债，降息后银行二永债收益率的上行幅度更大，尤其是短端，1年期AAA-级二级资本债和银行永续债收益率分别较降息前上行13.37BP和12.4BP，主因券商、基金等交易型机构大量减持，关注二永债配置机会。 图表1：不同券种降息后收益率变动情况 （BP） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 降息后收益率变动幅度最新收益率（2023/6/26，右轴） （%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：国债曲线平坦化特征明显 来源：Wind，国金证券研究所 二、债市调整背后，机构行为如何演绎？ 降息后利率债调整“先长后短”。6月12日至今中长久期利率债卖盘规模先明显增加后趋势性减小，而短久期利率债卖盘规模近期再次增加。降息次日1-3年利率债卖出规模达 230.1亿元，此后连续三天减少，最近四个工作日平均卖出规模为190亿元左右；6月20日和21日3-5年利率债的卖出规模均超过150亿元，最近两个工作日这一规模降至100 亿元以下；7-10年利率债卖盘规模于6月16日达到374.5亿元，此后趋势性减小，6月 27日已降至100.9亿元。降息后1年以内利率债的最大卖盘规模为156.6亿元，较降息 前增加了25亿元，此后这一规模小幅减少，但最近两个工作日1年以内利率债卖盘规模 再次增加，维持在128亿元左右。 从收益率来看，中长端利率已经小幅回调，而短端利率延续上行态势。3年期、5年期和10年期国债收益率于6月20日结束降息后的快速上行，开始小幅下行，而1年期国债利率延续上行态势，目前已经提升至1.95%。 图表3：各期限利率债卖盘规模变化 （亿元） 06-1206-1306-1406-1506-1606-1906-2006-2106-2606-27 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y20-30Y 来源：CFETS，国金证券研究所 图表4：1年以内利率债卖盘与收益率变化图表5：1-3年利率债卖盘与收益率变化 （亿元）1年以内利率债卖盘规模 1Y国债收益率（右） 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 （%） 1.98 1.96 1.94 1.92 1.90 1.88 1.86 1.84 1.82 1.80 1.78 1.76 （亿元） 0 -50 -100 -150 -200 -250 1-3年利率债卖盘规模3Y国债收益率（右）（%） 2.34 2.32 2.30 2.28 2.26 2.24 2.22 2.20 2.18 2.16 来源：Wind，CFETS，国金证券研究所来源：Wind，CFETS，国金证券研究所 图表6：3-5年利率债卖盘与收益率变化图表7：7-10年利率债卖盘与收益率变化 （亿元） 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 3-5Y利率债卖盘规模 5Y国债收益率（右） （%） 2.52 2.50 2.48 2.46 2.44 2.42 2.40 2.38 2.36 2.34 （亿元） 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 7-10Y利率债卖盘规模 10Y国债收益率（右） （%） 2.70 2.68 2.66 2.64 2.62 2.60 2.58 来源：Wind，CFETS，国金证券研究所来源：Wind，CFETS，国金证券研究所 降息前后机构对信用债（不含二永债）的交易主要集中在短端，降息后短端信用债卖出规 模有所增加，但目前已回到降息前水平。6月降息前后1年以内信用债日均卖盘规模在整体信用债中的占比均为76%左右。具体到日度变化，降息后两天1年以内信用债的每日卖出规模超过170亿元，较降息前一天增加40亿元左右，此后这一规模有所减小，最近一 个工作日1年以内信用债的卖出规模与降息前基本持平。 图表8：各期限信用债（不含二永）卖盘规模变化图表9：6月降息前后信用债（不含二永）日均卖盘变化 06-19 06-20 06-21 06-26 06-27 （亿元）06-1206-1306-1406-1506-16 0 1-12日日均卖盘规模13-27日日均卖盘规模 1-12日日均卖盘中占比（右）13-27日日均卖盘中占比（右） （亿元） -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 ≦1Y 1-3Y 3-5Y >30Y 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源：CFETS，国金证券研究所来源：CFETS，国金证券研究所 降息后短端二永债在整体二永债卖盘中的占比有所抬升，目前中长端二永债卖盘规模已低于降息前水平。与6月降息前相比，降息后1年以内其他债券（含二永）的日均卖盘占比 增加了7.2个百分点，1-3年和7-10年其他（含二永）日均卖盘占比分别降低了13和5.5个百分点。具体到日度数据，降息后1年以内其他（含二永）的卖出规模有所提升，6月27日这一规模为20亿元，较降息前增加了8.3亿元。降息后1-3年其他债券（含二永）的卖盘规模同样明显增加，降息后一天卖盘规模（90.1亿元）较降息前大幅增加50.4亿元。但近几天1-3年和7-10年其他（含二永）卖盘规模有所下降，6月27日分别降至19.9 亿元和12.8亿元，明显低于降息前水平。 图表10：各期限其他债券（含二永）卖盘变化图表11：6月降息前后其他债券（含二永）日均卖盘变化