敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 一、降息后债券市场表现如何？ 降息后短端调整幅度较大，曲线平坦化特征明显，分券种来看二永债表现较弱。降息落地后债市开始调整，但随着市场对稳增长预期定价充分，且机构仍面临欠配压力，止盈盘对长端利率债的卖出力度逐渐减小，甚至转为净买入，10Y国债利率小幅回调后围绕2.67%中枢震荡。而降息后至今R007累计上行72.7BP，止盈盘减持由长端转为对短端，加之短端流动性较高，本轮调整中短端调整幅度较大，曲线趋于平坦化，7月份策略上可做陡曲线，短端配置性价比凸显。分券种来看，二永债收益率上行幅度更大，主因券商、基金等交易型机构大量减持，关注二永债配置机会。 二、债市调整背后，机构行为如何演绎？ 降息后利率债调整“先长后短”。中长久期利率债卖盘规模先增加后减小，而短久期卖盘规模近期再次增加。降息次日1-3年利率债卖出规模达230亿元，最近降至190亿元左右；6月20、21日3-5年利率债的卖出规模均超过150亿元，最近降至100亿元以下；7-10年利率债卖盘规模于6月16日达到374.5亿元，最近已降至101亿元。降息后1年以内利率债最大卖盘规模为157亿元，此后小幅减少，但近期卖出规模再次增加，维持在128亿元左右。从收益率来看，3Y、5Y和10Y国债利率于6月20日结束降息后的快速上行，开始小幅下行，而1Y国债利率延续上行态势。 降息前后机构对信用债（不含二永债）的交易主要集中在短端，降息后短端信用债卖出规模有所增加，但目前已回到降息前水平。6月降息前后1年以内信用债日均卖盘规模在整体信用债中占比均为76%左右；降息后两天1年以内信用债的卖出规模较降息前增加约40亿元，此后这一规模有所减小，最近1年以内信用债卖出规模与降息前基本持平。 降息后短端二永债在整体二永债卖盘中的占比有所抬升，目前中长端二永债卖盘规模已低于降息前水平。与6月降息前相比，降息后1年以内其他债券（含二永）的日均卖盘占比增加了7.2个百分点，1-3年和7-10年其他（含二永）日均卖盘占比分别降低了13和5.5个百分点。降息后1年以内其他债券（含二永）的卖出规模有所提升，最近一个工作日的卖出规模较降息前增加了8.3亿元，但近几天1-3年和7-10年卖盘规模已经降至降息前水平以下。 三、债市止盈接近尾声了吗？ 降息后券商、基金转为大幅净卖出，但目前债市止盈压力已经有所缓解。央行降息兑现后机构止盈情绪浓厚，14日证券公司转为净卖出，15日券商减持规模达到449.7亿元，随后几天卖债力度有所下降，27日券商净卖出规模已降至195.5亿元。6月16日基金转为净卖出，但21日起至今基金持续净买入现券，平均每日净买入规模为240.2亿元。 基金主要减持存单、中长久期二永债和政金债，但近期均转为增持。降息后基金减持的1年以内现券主要为存单，减持的1-3年和7-10年现券主要为政金债和二永债。但21日开始基金对中长久期政金债和二永债已转为净买入状态。 券商主要减持同业存单、1-3年政金债和二永债以及7-10年政金债和国债，近期多次对1-3年政金债由减持转为增持。降息后证券公司减持的1年以内现券主要包括同业存单，减持的1-3年现券主要为政金债和二永债，减持的7-10年现券主要为政金债和国债。6月16日、20日和26日券商对1-3年政金债由净卖出转为净买入。 短债及同业存单性价比仍存，关注二永债回调后机会。半年末扰动后资金面将恢复宽松，上周以来隔夜资金利率已经持续下降，叠加6月末理财缩表为季节性缩表，7月份理财或将加大买债力度，短债及同业存单配置性价比凸显。此外交易盘净买入与二永债利差显著负相关，考虑到基金已开始净买入二永债，且理财资金回流后配置需求或将回升，建议关注二永债利率回调后机会，目前中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍存在较大压降空间。 风险提示 宏观政策调控超预期；理财赎回风险。 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、降息后债券市场表现如何？.................................................................... 3 二、债市调整背后，机构行为如何演绎？............................................................ 3 三、债市止盈接近尾声了吗？...................................................................... 5 风险提示........................................................................................ 8 图表目录 图表1： 不同券种降息后收益率变动情况 ........................................................... 3 图表2： 国债曲线平坦化特征明显 ................................................................. 3 图表3： 各期限利率债卖盘规模变化 ............................................................... 4 图表4： 1年以内利率债卖盘与收益率变化.......................................................... 4 图表5： 1-3年利率债卖盘与收益率变化............................................................ 4 图表6： 3-5年利率债卖盘与收益率变化............................................................ 4 图表7： 7-10年利率债卖盘与收益率变化........................................................... 4 图表8： 各期限信用债（不含二永）卖盘规模变化 ................................................... 5 图表9： 6月降息前后信用债（不含二永）日均卖盘变化.............................................. 5 图表10： 各期限其他债券（含二永）卖盘变化 ...................................................... 5 图表11： 6月降息前后其他债券（含二永）日均卖盘变化............................................. 5 图表12： 各机构现券交易净买入规模 .............................................................. 6 图表13： 基金对不同期限现券的净买入规模 ........................................................ 6 图表14： 基金对1年以内现券的净买入情况 ........................................................ 6 图表15： 基金对1-3年现券的净买入情况 .......................................................... 6 图表16： 基金对7-10年现券的净买入情况 ......................................................... 6 图表17： 证券公司对不同期限现券的净买入规模 .................................................... 7 图表18： 证券公司对1年以内现券的净买入情况 .................................................... 7 图表19： 证券公司对1-3年现券的净买入情况 ...................................................... 7 图表20： 证券公司对7-10年现券的净买入情况 ..................................................... 7 图表21： 降息后各券种每日卖盘规模的变化情况 .................................................... 8 eWqXrYeWqXmNmN6MbP7NtRoOpNtQfQoOsMjMnOoObRrQqQvPqQxONZpOsP固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 3 一、降息后债券市场表现如何？ 降息后短端调整幅度较大，曲线平坦化特征明显，分券种来看银行二永债表现较弱。2023年6月13日央行下调7天逆回购利率，此后资金价格小幅走高，债市止盈压力渐现。随着市场对稳增长预期定价充分，且机构仍面临欠配压力，止盈盘对长端利率债的卖出力度逐渐减小，甚至转为净买入，10Y国债利率小幅回调后围绕2.67%中枢震荡。而降息后至今R007累计上行72.7BP，止盈盘减持由长端转为对短端，加之短端流动性较高，本轮调整中短端调整幅度较大。以国债为例，1年期、3年期、5年期和10年期国债收益率降息后分别变化8.57BP、5.02BP、4.12BP和-0.28BP，10Y-1Y国债期限利差收窄，曲线趋于平坦化，7月份策略上可做陡曲线，短端配置性价比凸显。 分券种来看，相较国债、中短票和城投债，降息后银行二永债收益率的上行幅度更大，尤其是短端，1年期AAA-级二级资本债和银行永续债收益率分别较降息前上行13.37BP和12.4BP，主因券商、基金等交易型机构大量减持，关注二永债配置机会。 图表1：不同券种降息后收益率变动情况 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：国债曲线平坦化特征明显 来源：Wind，国金证券研究所 二、债市调整背后，机构行为如何演绎？ 降息后利率债调整“先长后短”。6月12日至今中长久期利率债卖盘规模先明显增加后趋势性减小，而短久期利率债卖盘规模近期再次增加。降息次日1-3年利率债卖出规模达230.1亿元，此后连续三天减少，最近四个工作日平均卖出规模为190亿元左右；6月20日和21日3-5年利率债的卖出规模均超过150亿元，最近两个工作日这一规模降至1000.00.51.01.52.02.53.03.54.0-20246810121416降息后收益率变动幅度最新收益率（2023/6/26，右轴）（BP）（%） 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 4 亿元以下；7-10年利率债卖盘规模于6月16日达到374.5亿元，此后趋势性减小，6月27日已降至100.9亿元。降息后1年以内利率债的最大卖盘规模为156.6亿元，较降息前增加了25亿元，此后这一规模小幅减少，但最近两个工作日1年以内利率债卖盘规模再次增加，维持在128亿元左右。 从收益率来看，中长端利率已经小幅回调，而短端利率延续上行态势。3年期、5年期和10年期国债收益率于6月20日结束降息后的快速上行，开始小幅下行，而1年期国债利率延续上行态势，目前已经提升至1.95%。 图表3：各期限利率债卖盘规模变化 来源：CFETS，国金证券研究所 图表4：1年以内利率债卖盘与收益率变化 图表5：1-3年利率债卖盘与收益率变化 来源：Wind，CFETS，国金证券研究所 来源：Wind，CFETS，国金证券研究所 图表6：3-5年利率