国债周度报告：政策预期叠加机构止盈，债市调整

2026年03月01日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 行情回顾：节后首周，债市整体回落，临近两会政策预期走强，叠加周内上海地产新政出台引发市场一定预期，机构止盈压力加大，带动债券市场整体下行。从收益率表现看，10年期国债活跃券收益率再度回到1.80%以上，30年期国债活跃券收益率回到2.25%以上。截至周五，30Y-10Y利差维持在45bp左右，利差仍维持于较高水平，难以明显收缩，曲线陡峭化格局不变。期货市场结算价表现，TL2606周内累计下跌0.83%，收112.07，T2606周内累计下跌0.15%，收108.40，TF2606周内累计下跌0.10%，收106.01，TS2606周内累计下跌0.04%，收102.46。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 周中上海楼市新政落地，力度较大，叠加下周将召开两会，市场对于政策预期较强。同时，节前机构配置力量推动债市走强，节后机构迎来止盈需求，同时A股延续强势，现券偏弱震荡中仍待更多消息面突破。 后市展望：政策面需要关注下周两会对于政策的具体指引。从权益市场表现看，近期略有降温，但慢牛长牛的预期仍强烈。从债券供给看，26年预计仍是供给大年，而机构配置力量能否强势回归仍面临较大不确定性质，需要持续观察需求情况。10年期国债预计仍维持1.8%-1.9%区间震荡，30Y-10Y利差在接近50bp时，也触发了机构的买入行为。基于我们对于长债供需结构的判断以及宏观叙事的改善，利差难以明显收缩，曲线仍将维持陡峭化特征。短期缺乏驱动的情况下，大概率仍延续震荡格局，以对冲思路对待。 债市行情回顾：..............................................................3资金面与货币政策跟踪：......................................................4国债期货指标跟踪：..........................................................5 政策面：..........................................................6 四季度货政报告：支持性立场不变，总量宽松仍需等待.............................6 基本面跟踪：.....................................................11 银行存贷差扩大.............................................................11金融数据公布，债券融资为主导...............................................14经济基本面.................................................................16物价延续回升态势...........................................................19 周度回顾 债市行情回顾： 节后首周，债市整体回落，临近两会政策预期走强，叠加周内上海地产新政出台引发市场一定预期，机构止盈压力加大，带动债券市场整体下行。从收益率表现看，10年期国债活跃券收益率再度回到1.80%以上，30年期国债活跃券收益率回到2.25%以上。截至周五，30Y-10Y利差维持在45bp左右，利差仍维持于较高水平，难以明显收缩，曲线陡峭化格局不变。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面与货币政策跟踪： 资金方面，短端债券受节后税期与跨月叠加影响，银行间市场资金面呈现紧平衡。DR001加权平均利率周五微降至1.48%附近位置，但较12月仍有明显抬升。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 国债期货指标跟踪： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 政策面： 四季度货政报告：支持性立场不变，总量宽松仍需等待 2月10日晚，央行发布四季度货币政策执行报告，基于与三季度报告的对比，我们发现央行对于经济基本面及通胀的表述较为乐观，短期总量货币政策落地仍需一定的触发因素，如国内外经济金融形势的变化等，货币政策的重心仍倾向于与财政的协同，重结构轻总量，结构性货币政策工具将继续支持扩内需政策；买卖国债操作仍将常态化进行，促进国债收益率曲线运行在合理区间。 基于以上表述我们认为央行货币政策态度仍以支持性为主，总量货币政策仍处于相机抉择的情况，短期内落地概率再一次降低。具体来看： （1）总量政策层面，央行表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”，与2025年12月 中央经济工作会议表述一致，强调“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”。央行此前的表态也显示，可能更多以MLF，买断逆回购以及国债买卖来实现流动性供给。基于以上判断，我们认为，总量政策的落地需要触发因素，相机抉择的方式不变，短期落地概率再次降低。 （2）利率水平层面，央行表述为“促进社会综合融资成本低位运行”，与三季度“推动社会综合融资成本下降”有所不同，反应央行短期内大幅度推动融资成本下行的急迫性并不强，银行净息差虽有企稳但仍构成一定约束。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 （3）政策协同层面，央行以专栏的形式强调与财政协同配合，并更侧重结构性，对具体领域实施更精细的支持措施，政策均指向扩内需，科技创新，中小微企业等重点领域。从1月15日的结构性降息来看，依旧倾向于科技领域的精准灌水，以及促消费领域的重点支持，预计尤其政策仍将延续这一基调。 （4）国债买卖方面，央行强调“10月恢复公开市场国债买卖操作，促进国债收益率曲线运行在合理区间，未来将常态化国债买卖，关注长期收益率的变化灵活把握操作规模”，1月中旬副行长表示将“灵活开展国债买卖等操作，为政府债券顺利发行创造适宜的货币金融环境和条件”。 对应国债收益率，10年期国债的利率中枢从1.75%-1.85%小幅上升至1.8%-1.9%时，央行1月购债规模小幅增加500亿元至1000亿元，显示央行在长期收益率变动过大时，通过国债买卖的适时操作，合理调控曲线。因此在后期政府债券发行量加大的情况下，央行仍可能通过国债买卖等工具对于债券利率进行合理调控。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 基本面跟踪： 银行存贷差扩大 2025年12月以来，存款增速明显超过贷款增速，其中存款增速于2026年1月录得9.9%，贷款增速同期录得6.1%，呈现明显一升一降的情况，对应存贷增速差走廓至3.8%，创近年来新高。存贷款增速差扩大意味着银行的配债需求明显增加。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 造成这一现象的原因，一方面私人部门信贷需求依旧偏弱，社融依旧由政府债券拉动。2026年1月社融同比多增1662亿元，其中政府债融资同比多增2831亿元，剔除政府债融资后的社融增速依旧处于较低水平。 资料来源：wind、创元研究 另一方面，存款并未出现大面积搬家，1月存款增速不降反增。从存款分项看，1月居民存款同比减少3.39万亿元，非银存款同比多增2.56万亿元，这一变化代表着居民财富正从传统的存款向资管产品迁移，而并未系统性离开银行体系。央行也在四季度货币政策报告中指出，“存款搬家”并不意味着资金真正从银行体系中流出。这些资管产品投向同业存款和存单，会直接增加非银机构在银行的存款；若投向其他底层资产，最终也会转化为企业和相关机构的存款，从流向上看，最终会回流到银行体系。这种资金回流机制说明，“存款搬家”更多是一种存款结构的调整，而非系统性的流动性迁移。只是站在银行负债成本的角度考虑，银行的负债机构从传统的低成本存款转向了成本相对较高的同业负债或非银存款。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 对于后期，2026年高息存款到期压力仍然较大，2023年以前没有存款利率调整，2023年前大行3年期存款利率多在2.5%左右，目前3年期存款利率躲在1.25%，且多数银行主动缩减3年期以上定存额度，存款到期压力显现，或进一步促成传统存款向非银存款的转移。但能否向权益市场转移一方面取决于居民风险偏好，另一方面取决于权益市场牛市的持续性。从目前阶段看，并未出现大规模资金从银行体系进入股市的现象，我们认为，到期存款向理财和保险转移的概率较大。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 金融数据公布，债券融资为主导 央行公布2025年12月金融数据，整体看，社融同比多增3.3万亿，其中政府债贡献2.5万亿的增量，2025年直接融资占比已超信贷，金融供给侧结构性改革成效显著。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 经济基本面 经济结构呈现明显分化，新旧动能转换期，传统经济增长引擎如地产基建等投资类表现乏力，而代表新技术新产业的高技术产业，制造业和服务业表现抢眼。 而对于债市而言，传统产业如地产和基建等在融资需求上仍承担重要地位，而高新技术产业在融资需求尤其是债权融资方面的需求是很低的。因此我们认为新旧动能转型的过渡期，传统行业的下行，对于融资需求的拖累，尚且难以通过新兴产业来弥补。这一点可以从经济数据的分化，和社融信贷数据的下行可以看出。这也是我们认为，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 物价延续回升态势 12月通胀延续回升态势，CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%；同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨，涨幅比上月扩大0.1个百分点；同比下降1.9%，同比降幅继续收窄。 12月CPI的回暖主要得益于食品价格涨幅拉动，但核心CPI已连续4个月保持在1%以上。PPI同环比均有明显改善，供需结构改善带动部分行业价格上涨。通胀回升的预期是债券市场在2026年尤其需要关注的点。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格