把握潮玩核心环节，泡泡玛特后势仍可期

泡泡玛特（09992.HK） 把握潮玩核心环节，泡泡玛特后势仍可期 作者 泡泡玛特：领先的潮流文化娱乐公司，2025年业绩实现高速增长。以IP为核心，公 司 构 建 覆 盖 潮 流 玩 具 全 产 业 链 的 综 合 运 营 平 台 ， 孵 化 及 开 发 了MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、THE MONSTERS、Hirono等知名IP。2025年公司收入371.20亿元，同比+184.7%，经调整净利润130.84亿元，同比+284.5%。 分析师郭庆龙SAC：S1070525120002邮箱：guoqinglong@cgws.com 潮玩行业：蓝海市场空间广阔，内容及营销为重。“潮流玩具”指巧妙融合了潮流文化及内容的玩具，亦可理解为IP玩具，以GMV计算，2024年全球IP玩具市场规模达到5251亿元，2020-2024年复合增长9.02%；中国IP玩具市场规模由2020年的486亿元增长至2024年的756亿元，复合增长11.68%。1）IP内容及营销为重，可产生附加值。产业链来看，上游IP内容相关的产业链环节、中游的消费者分析&研发&产品设计&IP及品牌宣传、下游的销售具有相对较高的附加值。2024年主要从事生产的德林国际毛利率仅为23.01%，同期其他四家兼具上游IP内容企业的平均毛利率为48.00%。2）为什么潮玩市场能够蓬勃发展？如何看待持续性？当前中国IP玩具市场仍处在发展初期，参考玩具逐渐成为日本成年人的爱好和自我表达的方式，2024年日本玩具市场规模达到1.1万亿日元，同比+7.9%；日本“单人户”家庭平均在玩具上花费14498日元，较2014年增长3.5倍，甚至高于有至少一名儿童的多人家庭在玩具上的平均支出。 分析师吕科佳SAC：S1070526010001邮箱：lvkejia@cgws.com 相关研究 复盘国内发展，泡泡玛特构建持续成长能力。1）IP运营与创意设计筑底，有效平滑周期性。公司积极寻求艺术家合作，搭建了丰富的IP矩阵，2025年艺术家IP收入334.06亿元，占比90.0%，共有17个艺术家IP收入过亿。从单个IP的生命周期来看，通过系列迭代、差异化运营延长IP生命周期，THE MONSTERS相关产品在热度峰值前经历了多种产品、多个系列的迭代，并通过线下活动、商品跨界等进一步延续热度。2）IP矩阵构建及差异化运营，奠定发展持续性。IP矩阵的构建，有效通过多个IP之间的热度互补，实现了整体热度的维持，以抖音指数为例，2024年下半年开始LABUBU的热度逐步与MOLLY拉平，后续甚至逐步反超2025年下半年星星人IP快速成长，其热度逐步赶超LABUBU。 为什么海外市场有望成功？公司获得海外市场的亮眼成绩，一方面得益于IP相关内容在情感与情绪上的共通，另一方面也离不开公司全球化运营、地区差异化运营的协同。2025年公司亚太、美洲、欧洲及其他地区收入80.11、68.06、14.51亿 元，同比+157.6%、+748.4%、+506.3%，中国地区收入占比来已经从2024年的68.16%下降至2025年的56.17%。截至2025年年末，公司在亚太、美洲、欧洲及其他地区的零售店数量已经分别达到了85、64、36间，线上来看，公司依托于自研APP、官方网站、Shopee和其他线上渠道深化亚洲市场运营，通过自研APP及官方网站、TikTok平台和其他线上渠道深耕美洲市场，通过自研APP及官方网站加深欧洲及其他地区的本地化布局。 盈利预测及投资建议：公司凭借强大的IP孵化与运营能力，深耕潮玩行业，同时进一步加快出海步伐，有望延续自身的成长性。我们选取行业上市公司作为公司可比公司，主要为港股的布鲁可，2026年PE估值为14.2X。我们看好公司的发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润152.40亿元、179.10亿元、207.10亿元，对应PE 11.9X、10.1X、8.7X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，海外扩张不及预期，市场竞争加剧的影响，艺术家合作意愿不可持续的风险。 内容目录 1.泡泡玛特：领先的潮流文化娱乐公司，业绩实现高速增长...........................................................................52.潮玩行业：蓝海市场空间广阔，内容及营销为重.........................................................................................72.1.什么是“潮玩”及IP衍生品？市场规模几何？......................................................................................72.2.IP内容及营销为重，可产生附加值...................................................................................................92.3.为什么潮玩市场能够蓬勃发展？如何看待持续性？...........................................................................133.复盘国内发展，泡泡玛特构建持续成长能力............................................................................................153.1. IP运营与创意设计筑底，有效平滑周期性......................................................................................153.2. IP矩阵构建及差异化运营，奠定发展持续性...................................................................................224.为什么海外市场有望成功？....................................................................................................................245.盈利预测及投资建议..............................................................................................................................266.风险提示..............................................................................................................................................27 图表目录 图表1：泡泡玛特旗下部分IP....................................................................................................................5图表2：泡泡玛特收入及同比增速..............................................................................................................5图表3：泡泡玛特经调整后净利润及同比增速..............................................................................................5图表4：泡泡玛特分渠道收入（百万元人民币）...........................................................................................6图表5：泡泡玛特分渠道收入同比增速（%）..............................................................................................6图表6：泡泡玛特分产品品类收入（百万元人民币）.....................................................................................7图表7：泡泡玛特分产品品类收入同比增速（%）........................................................................................7图表8：全球IP衍生品市场规模（GMV口径，亿元人民币）.........................................................................8图表9：多国IP衍生品市场规模复合增速（GMV口径，%）.........................................................................8图表10：全球IP玩具市场规模（GMV口径，亿元人民币）..........................................................................8图表11：多国IP玩具市场规模复合增速（GMV口径，%）..........................................................................8图表12：IP衍生品行业产业链...................................................................................................................9图表13：“微笑曲线”理论........................................................................................................................10图表14：三丽鸥FY2025分业务营业利润率..............................................................................................10图表15：全球最赚钱IP榜单（TOP20）（截至2026年2月）.....................................................................11图表16：IP玩具的主要类型和定义..........................................................................................................11图表17：以GMV计中国不同品类IP玩具市场规模占比..............................................................................12图表18：以