转债 | 现阶段博弈下修还有多少收益？

证券研究报告 固收定期报告/2026.06.07 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 基于2003年3月至2026年6月共477次转债下修事件，采用事件研究法中的均值调整模型，我们围绕下修前后正股与转债的异常收益、影响因素以及博弈策略收益进行系统检验。结果显示： 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 博弈下修收益主要来自提前布局，而非事件落地后追入。T-10买入T卖出的平均收益为2.09%、胜率64.57%；T-10买T+10卖进一步提升至2.48%、胜率63.16%，为最优策略；T-5买T+5卖平均收益1.84%、胜率63.03%。相比之下，T日买入后的收益极为有限，T买→T+5卖、T买→T+10卖、T买→T+20卖收益仅0.47%、0.37%、0.49%，胜率为53.78%、52.42%、51.59%。 分析师郑惠文SAC证书编号：S0160526020001zhenghw01@ctsec.com 联系人柳婧舒liujs@ctsec.com ❖是否到底是博弈关键，两者收益表现云泥之别。以T-5买，T+5卖为例，“到底”组平均收益率2.82%，中位数2.27%，胜率73.3%。“未到底”组平均收益率-0.13%，中位数-0.19%，胜率仅42.4%。细分来看，完全到底的97个案例，平均收益率达4.10%。 相关报告 1.《利率｜超长债拥挤度高，怎么办？》2026-06-072.《 如 何 理 解 大 行 融 出 收 缩 ？ 》2026-06-063.《高频|鸡蛋“淡季不淡”，焦煤动力煤价格上涨》2026-06-06 时间趋势——Alpha正在衰减，年度平均收益在波动中下行。博弈收益随着市场成熟经历高收益—失效—修复—再压缩。早期收益较高，2005年为1.43%、2006年为2.18%、2009年为6.92%，下修事件的可预测性和定价滞后曾带来可观套利空间。但随着市场对下修事件的认知加深、参与者增多、博弈日益拥挤，超额收益被逐步压缩。2022年后收益中枢明显下移，2024-2025年虽有所修复，但2026年再度回落至不足1%。 当前博弈难度进一步加大，三层不利因素同步发生。一是事件效应本身弱化，正股CAR[0,10]从2024年3.05%降至0.30%，转债CAR来到历年较低水平；二是提前布局的收益空间收窄，策略均值从2024年2.43%降至0.87%；三是T日追入策略胜率跌破50%，2026年T买→T+5卖平均收益仅0.22%，胜率44.4%；T买→T+10卖平均收益0.10%，胜率41.2%。下修落地后的短期价格修复几乎已被完全提前交易，继续追涨赔率不足，且大概率亏钱。 结论上，当前下修博弈仍非完全失效，但赚钱效应越来越依赖提前识别与精选标的。若缺乏对下修预期、价格区间、公司基本面质量等的综合筛选，仅依赖事件名义本身去追逐，收益大概率已无法覆盖交易成本与择时风险。反之，若能够在事件预期形成之前识别潜在下修标的，并聚焦低价、小体量、景气弹性更高的标的，仍可能获取有限但可观测的超额收益。对于转债投资者，博弈下修的核心是买预期，卖事实。对于正股投资者，下修公告可视为一个积极的公司信号。 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 内容目录 1可转债市场点评...........................................................................................................................................41.1下修如何影响正股？................................................................................................................................41.2下修如何影响转债？................................................................................................................................61.3现阶段博弈下修是否还有收益？............................................................................................................82市场一周走势.............................................................................................................................................123重要股东转债减持情况.............................................................................................................................134转债发行进展.............................................................................................................................................145私募EB项目更新.....................................................................................................................................166风格&策略：小额低评级偏债占优.........................................................................................................167一周转债估值表现：百元溢价率震荡上行.............................................................................................178风险提示.....................................................................................................................................................20 图表目录 图1:转债下修案例年度分布........................................................................................................................4图2:转债下修幅度分布................................................................................................................................4图3:正股、转债逐日AR柱状图.................................................................................................................5图4:不同阶段下修后CAR表现对比..........................................................................................................6图5:转债下修前后正股与转债累计异常收益率走势................................................................................7图6:不同价格区间转债下修后的CAR表现..............................................................................................8图7:下修是否到底对转债博弈收益的影响................................................................................................9图8:下修博弈策略收益年度演变..............................................................................................................10图9:多策略收益对比..................................................................................................................................11图10:转债与权益市场表现........................................................................................................................12图11:申万行业指数一周涨跌幅.................................................................................................................12图12:转债一周涨跌幅................................................................................................................................12图13:转债一周成交额................................................................................................................................12图14:中证转债指数与成交额....................................................................................................................13图15:转债估值情况....................................................................................................................................13图16:近一年来转债分评级回测结果................................................................