您的浏览器禁用了JavaScript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系我们。[安信证券]:上半年转债下修博弈发生哪些变化?博弈下修的逻辑 - 发现报告
当前位置:首页/其他报告/报告详情/

上半年转债下修博弈发生哪些变化?博弈下修的逻辑

2023-07-12池光胜安信证券比***
上半年转债下修博弈发生哪些变化?博弈下修的逻辑

本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。 1 2023年07月12日 上半年转债下修博弈发生哪些变化? 固定收益主题报告 博弈下修的逻辑 2023年上半年转债下修较为密集,1月至今共23只转债成功下修,超过2022年同期水平。历史回溯来看,非银转债下修动机主要来自于1)股东减持,2)规避回售,3)减轻财务压力;银行转债下修动力主要来自于补充核心资本金的需求。一般在股市调整时期选择下修的转债数量增加明显,主要由于触发条件的转债增加,主要来自于规避回售和减轻财务压力的动机。 博弈下修的收益理论上来自于转股价下修后转债平价提升,进而带动转债价格的提升。因此是否下修是收益的来源,介入和卖出的时点无疑是下修博弈最关键的要素。 从提示性公告、董事会提议、股东大会审议日、下修实施日几个重要时点来看,可以分为两类(1)事前识别埋伏,在董事会预案前或董事会预案当日介入,下修博弈胜率和收益率较高,通过2018年至今下修案例回测来看,董事会预案次日胜率达84%,平均收益为2.8%。(2)事中参与下修博弈,即在董事会提议下修到股东大会审议下修方案并公告结果之间参与下修博弈。这一期间存在一定的时间差和不确定性,转债价格往往会保持向上波动的趋势,投资者在这一期间参与下修博弈仍有可能获得正收益。但是,此时投资者需要承担由于对公司未来正股走势具有信心、小股东担心股权稀释等等原因导致下修不及预期(不下修、下修失败、下修不到底)或是短期博弈面临着价格被提前透支的风险,进而增加了博弈下修的风险。 2023上半年博弈下修的变化 总体来看,今年上半年下修博弈的实际难度较大,积极的方面在于股市调整期间触发下修转债增加,博弈机会增加,同时新规落地后窗口期缩短,下修博弈的机会成本降低。但值得关注的是,对于发行人来说转债下修的逻辑也在变化,下修博弈相关风险因素影响在提升。一方面下修不到底的转债增加,主要为公司在转债价格和股权稀释的平衡选择。另一方面,选择不下修的转债也在增加,23年单月数据来看转债选择不下修占比均超过70%,主要来自于对公司股价的信心较为充足。 从介入时点和风险回报来看,一部分价格已经在董事会预案日前后提前反应,回测2023年上半年至今下修事件各重要时间节点前后的收益率结果显示,董事会预案次日的胜率和平均收益率分别达78%和2.01%,因此对于短期博弈来说,董事会预案前、董事会预案当日为占优的介入时点。若参与事中博弈,从回测结果来看,股东大会日是利好兑现之后较优的退出时点,由于股东大会日存在下修失败和下修不到底的风险,股东大会次日胜率和平均收益率仅为41%和-0.77%,若转债未下修到底,不达转债持有者预期,则转债价格在下修公告当日多数表现为下跌,下修博弈的胜率降低且收益率空间压缩。 强联、健帆、正邦三个下修的案例也具备一定启示意义:(1)稀释比例不高,股东下修意愿强烈有望带动转债下修到底,对转债价格形成较大支撑,相反转债下修低于预期或带来转债价格回落(2)超预期下修可能带来上涨周期变长,利于转债促转股。 风险提示:股市波动超预期,主体信用风险超预期,盈利变化超预期。 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号:S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告 盘点上半年地方债发行的八大特征 2023-07-09 转债7月月报:赔率为盾,业绩为锚 2023-07-07 2023年6月信用债市场回顾:净融资有所回升,信用利差整体走阔 2023-07-05 社融或降至9.2%左右,CPI 疲软PPI 延续下行——6月经济金融数据展望 2023-07-04 转债中报业绩前瞻的两条线索 2023-07-01 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 下修博弈的基本逻辑......................................................... 3 1.1. 下修条款与流程 ....................................................... 3 1.2. 上市公司下修动机 ..................................................... 4 1.3. 下修博弈收益来源 ..................................................... 4 1.4. 下修博弈风险在哪里? ................................................. 5 2. 2023上半年博弈下修有何变化? .............................................. 6 3. 案例分析................................................................... 7 3.1. 强联转债:下修幅度超预期,转债价格得到提振 ........................... 7 3.2. 健帆转债:下修幅度低于预期,转债价格回落 ............................. 8 3.3. 正邦转债:公司超预期下修,促转股效果明显 ............................. 9 图表目录 图1. 2018年至今单月下修转债只数.............................................. 3 图2. 2021年至今单月公告不下修转债只数........................................ 3 图3. 转债下修流程 ............................................................ 4 图4. 下修收益来源 ............................................................ 5 图5. 2018-2023.7年下修博弈收益情况........................................... 5 图6. 2018-2022年下修情况分类(按是否下修到底)............................... 6 图7. 2023年下修情况分类(按是否下修到底).................................... 6 图8. 2018年以来下修分类占比.................................................. 6 图9. 2022-2023.7选择不下修转债占多数......................................... 6 图10. 2023年下修博弈收益情况................................................. 7 图11. 强联转债价格/平价/正股价格表现 ......................................... 8 图12. 健帆转债价格与正股价格表现 ............................................. 9 图13. 正邦转债价格/平价/正股价格表现 ........................................ 10 图14. 正邦转债下修后促转股效果显著 .......................................... 10 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。 3 2023年上半年转债下修较为密集,1月至今共23只转债成功下修,超过2022年同期水平, 一般在股市调整时期选择下修的转债数量增加明显,当前投资者博弈下修的市场环境和逻辑是否发生变化?本篇将通过梳理下修博弈的基本逻辑, 2023年上半年博弈下修的变化及典型案例来分析,以供投资者参考。 图1.2018年至今单月下修转债只数 图2.2021年至今单月公告不下修转债只数 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 1.下修博弈的基本逻辑 1.1.下修条款与流程 典型的下修条款一般对触发条件和方案通过条件进行规定。“在本次发行的可转换公司债券存续期间,当公司股票在任意连续 N 个交易日中至少有 M 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 X%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时,持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避”;并对修正后的转股价格进行限制,《上市公司证券发行管理办法(2020 年修订版)》规定修正后的转股价格“应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价”。同时,部分公司还会约定修正后的转股价格“不得低于公司最近一期经审计的每股净资产和股票面值”。 当前转债下修触发日期条件多为[15/30]、[20/30],少数转债触发条件为[10/30],触发比例包括80%、85%、90%为主。在满足触发条件后,转债需要通过一系列流程完成下修。 2022年8月后转债新规强化可转债信息披露,增加提示性公告披露环节,下修博弈时间周期更加明确。 流程上来看,此前下修流程主要为“公司股价满足下修条件→董事会提议下修→股东大会审议公告实施下修”。而2022年7月29日转债新规落地,《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》中规定:上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前披露提示性公告,触发转股价格修正当日董事会决定是否修正转股价,在次一交易日开始前披露公司修正或不修正转股价的提示性公告,上市公司未按规定履行审议程序及信息披露义务的,视为本次不修正转股价格。若董事会决议通过则交由股东大会表决是否进行修正转债转股价,并发布股东大会表决结果公告。 当前上市公司可转债下修转股价的流程为:“公司股价满足下修条件→预计触发转股价格修正条件的5个交易日披露提示性公告→董事会提议下修→股东大会审议公告实施下修”。值得注意的是,如果在下修条件满足的5个交易日前公司未发布提示性公告则判断为公司拒绝下修转股价。因此从时间点来看,下修博弈埋伏时间缩短至5个交易日,博弈的时间区间从提示公告日开始至下修实施日附近。 012345672018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04单月下修转债只数0102030405060708090单月不下修转债只数 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。 4 图3.转债下修流程 资料来源:Wind, 安信证券研究中心 1.2. 上