美股十年大牛市的“因”与“果”：疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？

宏观专题报告 证券研究报告2023年07月17日 美股十年大牛市的“因”与“果” ——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？ 核心结论 分析师 一、疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨。首先，在通胀可控，低利率环境促使企业以低成本进行融资。与泰勒模型对比，08年之后联邦基金利率远低于模型所显示的利率，印证了货币政策宽松助长了美股攀升。其次，回购潮明显，企业以低成本进行了大量融资，推动美股形成慢牛的格局。数据显示，以1998年=100为基数来看，在2019年标普500回购指数为758，而同期标普500指数为263，回购成为美股攀升的主要贡献力量。第三，政策红利向创新科技倾斜，不仅创造了新的经济增长点，也加剧了科技行业的回购潮。特朗普政府于2017年末实施税改政策，推动NYFANG+指数开始不断攀升。第四，美股的上涨带动了家庭部门财富的快速上涨，这种上涨又反馈至美股本身。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 复苏还是修复？—当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断2023-07-16外需走弱下的政策选择—6月进出口数据点评2023-07-13美国通胀超预期下行≠通胀风险散退———6月美国通胀数据点评2023-07-12信贷社融超预期可否持续？———6月金融数据点评2023-07-11通胀下行压力未缓解，7月CPI可能负增长—6月通胀数据点评2023-07-10 二、疫情后，货币政策决定美股下限，财政拉长了久期和高度。不变的是，无上限的量化宽松+回购，依然是疫情之后美股触底反弹的重要因素。1）美联储通过购买美国国债和抵押贷款支持证券，支撑美国经济抵御新冠肺炎疫情冲击。2）加息落后于收益率曲线。3）2020年标普500的回购指数依然超过2019年，且在2021年回购指数达到历史新高。变的是，从财政角度看，美国政府对居民消费兜底，压低私人部门风险溢价。与08年不同，本轮疫情之后政府杠杆率大幅攀升，缓居民和企业去杠杆。在降息+企业盈利端好转的双重推动下，可选消费在2020年3月-2021年12月期间涨幅靠前。这种政策工具导致传统经济周期弱化，政策托底和内生性动能轮动复苏对基本面形成支撑，利好美股。 三、今年纳斯达克为何跑赢？今年以来，美股表现超预期，市场曾认为在加息背景下，美股的估值压力有所放大，但从今年至当前，纳斯达克涨幅为34.8%，标普500和道琼斯工业指数分别也涨17.3%和4.1%。我们认为：1）从历史来看，加息周期的末尾并不意味着美股走弱。2）成长跑赢价值，一方面因为去年纳指回调较大，今年估值回落到“合理区间”，另一方面受到热点板块驱动。3）今年以来，美国通胀“下”和就业“强”加剧了经济软着陆的预期。 四、美国经济软着陆概率加大，美股可能维持震荡攀升，但风险不宜低估。目前美国通胀下行超预期，服务业和劳动力市场韧性较强，叠加地产销售端出现企稳迹象，有利于美国经济实现软着陆，推动美股维持震荡攀升的格局。但是，我们认为通胀下行最快时间或已过，且基本面下行压力仍存，风险不宜低估：1）估值压力来自于终端利率的上调，上调是否超市场预期决定美股阶段性压力。2）地缘政治不确定，可能导致资产价格重新“再平衡”。3）虽然近期美国经济数据超预期，但是经济复苏和通胀下行不可得兼。 风险提示：全球经济下行超预期，美联储货币政策收紧超预期。 内容目录 引言：......................................................................................................................................4一、疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨....................................................4二、疫情后，货币政策决定美股下限，财政拉长了久期和高度.............................................8三、今年纳斯达克为何跑赢？..............................................................................................11四、美国经济软着陆概率加大，美股可能维持震荡攀升，但风险不宜低估.........................13 图表目录 图1：2009-2019年美股涨幅..................................................................................................4图2：标普500收益率在金融危机后高于10年国债收益率....................................................5图3：08年之后到疫情之前M2流动速度回落，通胀压力不大对企业盈利影响有限.............5图4：08年之后泰勒规则所隐含的利率始终低于联邦基金利率..............................................6图5：标普500回购指数上行.................................................................................................6图6：标普500回购指数的涨幅远大于标普500本身.............................................................6图7：2009-2019年标普500指数成分股回购规模分布..........................................................7图8：NYFANG指数在2017年开始大幅攀升.........................................................................7图9：美国财富不平等部分由股市推动....................................................................................8图10：美国富人资产主要有股市构成（%）...........................................................................8图11：量化宽松推动美国资产负债表扩大（百万美元）.........................................................9图12：2022年和2021年回购指数依然上行..........................................................................9图13：本轮加息落后于收益率曲线.........................................................................................9图14：疫情之后财政部发钱推动可选消费企业盈利上行......................................................10图15：本轮疫情之后私人部门去杠杆不严重（%）..............................................................10图16：疫情之后美国商品支出恢复较快（美元）.................................................................11图17：疫情导致生产修复缓慢..............................................................................................11图18：2022年纳指PE回调较大（倍）...............................................................................12图19：今年以来标普500成分行业走势（2023年1月1日-2023年7月14日）..............12图20：美国整体通胀下行符合预期（%）.............................................................................13图21：非农表现今年以来超预期（%）................................................................................13图22：市场认为7月是最后加息时间（%）.........................................................................14图23：美国成屋销售和新屋销售表现略分化.........................................................................15图24：30年抵押贷款利率进一步下行空间短期有限(%).......................................................15图25：美国标普/CS房价指数领先住房租金10个月左右.....................................................15图26：美国ISM制造业新订单仍处于回落状态....................................................................15 表1：美股在最后一次加息前后表现.....................................................................................12 引言： 08年金融危机之后，美股不断攀升，贡献力量主要来自于货币政策和政策红利。疫情之后，美股的韧性其实还是依赖于财政刺激，在利率维持低位的配合下，财政刺激大幅弱化传统经济周期的节奏，使得美股对经济周期的敏感度减弱，拉长了美股回暖的久期和推升了高度。往后看，当前美国软着陆的概率看似加大，但是仍不宜低估潜在风险对美股的扰动。 一、疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨 从2009年初到2019年底，美股标普500指数累计涨幅260%；纳斯达克指数累计涨幅约470%；道琼斯工业指数累计涨幅为225%。尽管之后受到疫情带来的冲击，但是除了在2020年一季度美股出现回调之外，后续整体依然呈现波动上升。究其根本，美股“长牛”是由经济增长、货币政策、居民财富效应、股票回购共同推动，其最重要的推动力是来自于长期低利率环境带动的大类资产再配置。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 首先，在通胀可控，低利率环境促使企业以低成本进行融资。08年之后，货币政策被基本面所“裹挟”，创造出的稳定资本市场能够起到流动性“蓄水池”的效果。从货币供应量对股市的影响来看，主要有三个渠道：1）生产成本效应。当宽松的货币政策推动物价上涨，且公司生产成本的增幅高于其产品对外的价格涨幅，那么将减缩企业