他山之石：美股和日股慢牛的因与果

宏观专题报告 证券研究报告2025年10月20日 他山之石：美股和日股慢牛的因与果 核心结论 分析师 核心看点：本文通过分析美国和日本“慢牛”股市的特征，发现即使绝对经济增速中枢下行，但是股市未必会受到影响。相较之下，产业结构的升级更新推动的企业盈利上行、货币政策短期和长期的调整带来的正面效应，以及分红回购的稳定加强居民企业财富效应，能对冲经济和通胀下行带来的风险溢价。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 高经济增速、稳定通胀并非是影响牛市的唯二因素。美国经历了经济增速从高向低切换，但是并不妨碍标普500持续走强；日本经济增速在20世纪90年代后维持较低的增长，且长期处于通缩期间，但日经在2012年之后强势向上。 相关研究 又是新的TACO交易机会吗？—宏观与资产论（20251019）2025-10-19高市早苗的“首相梦”能否实现？—海外政策周聚焦2025-10-18“ 十 五 五 ” 规 划 前 瞻 ： 扩 大 内 需—2025-10-17财政存款开始投放，社融增速仍有支撑—9月金融数据点评2025-10-15PPI继 续 企 稳—9月 通 胀 数 据 点 评2025-10-15 美股长牛来自于产业结构不断升级+财富效应主导。首先，产业结构升级是主导美股“慢牛”的基础。70年代里根政府通过结构性财政政策，扩大军费开支、增加政府赤字、修复税赋规则漏洞等，促进投资和消费增速大幅增长。随着商业服务业在全球的渗透能力走强，美国受到全球化的“利”大于“弊”。其次，在上述背景下，人工智能更新迭代，使得提高居民生活质量的行业呈现长期上升趋势。二战之后教育普及程度上行推动美国劳动生产率回升，且随着生产效率的提升，进一步反馈至收入增加，使得美国国内消费市场规模迅速扩张，给新行业、新产品和新技术带来了巨大的发展空间，进而对消费形成正循环。从对美股的贡献度来看，绝大时间顺序为企业盈利>市盈率变化>分红回购。美股企业利润和标普500两者呈现同步趋势。数据显示自2000年以来两者的正相关性达到0.9，一方面受益于科技产业升级带来的利润红利。另一方面则是离不开美联储的配合。分红回购虽然占回报率的比重不大，但从长期的维度来看，持续的再投资不仅提振EPS，也能够稳定投资者信心。第三，居民财富效应和存款搬家是美股能够维持长期行情的重要压舱石。在经济衰退、美股回调时期，虽然美国家庭主动持有的股票占其净资产的比重下降，但其家庭养老金（包括退休储蓄账户401(k)和IRA账户）占家庭净资产在大部分时期反而呈现上行的状态，明显起到股市稳定器作用。 日经长牛来自于公司治理改革带来的良性循环。首先，“安倍经济学”出台，叠加公司治理改革推动并购市场活跃。之前日本管理层优先考虑员工终身雇佣与规模扩张，而非资本回报，导致股价涨跌与股东利益长期被置于经营视野的边缘，是造成日本企业低ROE的核心原因。2015年日本政府出台《公司治理守则》鼓励企业披露具体的资本成本管理策略、设定明确的ROE目标，这直接促使了股票回购和分红浪潮，提升了股东回报，并吸引了全球价值型和收益型投资者。日经225的股息率在12年之后的中枢开始稳步上行，并在21年之后股息率涨幅超过标普500的股息率。其次，疫情之后，日元 宏观专题报告 贬值对企业盈利的放大效应，利好日经。日本作为出口导向型国家，当日元兑美元贬值时，日本企业出口到海外的商品用美元等外币计算的价格会更低，增强其产品在国际上的竞争力，增加的利润反映到股市中。从间接影响来看，日元贬值带动进口商品价格上行，帮助日本摆脱积累已久的通缩锚定，薪资-通胀形成正循环，刺激消费和投资。第三，滞胀压力、全球地缘政治博弈下，日经承接了亚太资金的再配置。和日本不同，美联储货币政策和美元指数对新兴市场跨境资金流动性存在多重扰动。相较之下，日本成熟资本市场+流动性较高的特点，不断催化国际资金流入。 风险提示：中东地缘政治扰动超预期、特朗普政府在关税问题上立场反复鹰派、美元指数或者美债收益率超预期上行。 内容目录 一、引言................................................................................................................................4二、高经济增速、稳定通胀并非是影响牛市的唯二因素........................................................4三、美股长牛来自于产业结构不断升级+财富效应主导..........................................................5四、日经长牛来自于公司治理改革带来的良性循环............................................................12五、风险提示......................................................................................................................16 图表目录 图1：标普500和经济走势.....................................................................................................4图2：日经225和经济基本面走势..........................................................................................5图3：美国服务业增加值占GDP的比重上行..........................................................................6图4：美国制造业增加值占总产出的比重依然较高..................................................................6图5：美国劳动力中学历更高人群不断上行（千人）..............................................................6图6：美股21世纪之后的四轮慢牛.........................................................................................7图7：美股收益率拆分.............................................................................................................7图8：美国企业利润和标普500呈现同步走势........................................................................8图9：其他国家持有美股的资产总量不断上行.........................................................................8图10：美股风险溢价表现........................................................................................................9图11：纳斯达克的上涨主要由几只权重股推动（2023年1月=100）....................................9图12：美股部分个股回购表现..............................................................................................10图13：标普500回购指数涨幅超过标普500指数................................................................10图14：美国流动性处于宽松状态...........................................................................................10图15：美国居民资产构成......................................................................................................11图16：在经济下行周期，美国家庭的养老金占其净资产占比反而上行.................................11图17：日本央行扩表奠定了日经225的上涨趋势.................................................................12图18：日经225的股息率在21年之后超过了标普500股息率............................................13图19：截至2024年，东京交易所投资者构成占比（按照交易量划分）..............................13图20：美元兑日元和日经225走势趋同...............................................................................14图21：日本和薪资和通胀形成正循环...................................................................................14图22：日本消费者信心指数和个人消费支出中枢上行..........................................................15图23：海外资金交易日股的量不断上行................................................................................15 一、引言 本文通过分析美国和日本“慢牛”股市的特征，发现即使绝对经济增速中枢下行，但是股市未必会受到影响。相较之下，产业结构的升级更新推动的企业盈利上行、货币政策短期和长期的调整带来的正面效应，以及分红回购的稳定加强居民企业财富效应，能对冲经济和通胀下行带来的风险溢价。 二、高经济增速、稳定通胀并非是影响牛市的唯二因素 从通常情况来看，当经济的宏观环境处于扩张阶段时，上市公司的企业盈利表现走强，盈利指标更容易实现正增长。另外，随着投资者的收入预期提升，权益市场更容易呈现上升态势。从实际情况来看，基本面绝对走势并不能完全对市场形成有力的解释，或因不同宏观周期中决定盈利的因子存在些许差异： 美国经历了经济增速从高向低切换，但是并不妨碍标普500持续走强。从短期波动来看，2000年、2008年和2020年，因为经济增长受到冲击，导致美股短期对基本面反应而经历了一波回调。但放到长周期来看，经济增速和美股走势并非完全对称。从数据来看，1980年-2001年、2002年-2010年、2011年-2019年，美国实际GDP增速分别为3.1%、1.9%和1.9%、名义GDP增速分别