核心结论
本文通过分析美国和日本“慢牛”股市的特征，发现即使绝对经济增速中枢下行，股市未必会受到影响。产业结构升级推动的企业盈利上行、货币政策短期和长期的调整带来的正面效应，以及分红回购的稳定加强居民企业财富效应，能对冲经济和通胀下行带来的风险溢价。
高经济增速、稳定通胀并非是影响牛市的唯二因素
通常情况下，经济的宏观环境处于扩张阶段时，上市公司的企业盈利表现走强，盈利指标更容易实现正增长，权益市场更容易呈现上升态势。但实际情况并非完全如此，基本面绝对走势并不能完全对市场形成有力的解释。美国经历了经济增速从高向低切换，但标普500持续走强；日本经济增速在20世纪90年代后维持较低的增长，且长期处于通缩期间，但日经在2012年之后强势向上。
美股长牛来自于产业结构不断升级+财富效应主导
- 产业结构升级是主导美股“慢牛”的基础：美国GDP结构中制造业投资不断向商业服务业渗透，受益于全球化和科技领先地位，享受经济全球化带来的超额经济利益。
- 人工智能更新迭代，使得提高居民生活质量的行业呈现长期上升趋势：二战后教育普及推动美国劳动生产率回升，收入增加，消费市场规模迅速扩张，形成正循环。
- 美股收益率贡献度排序为企业盈利>市盈率变化>分红回购：企业盈利为主要拉动美股向上的动能，自2000年以来，企业利润和标普500两者呈现同步趋势（正相关性达到0.9）。
- 企业盈利和资金流入形成正循环：美股占外国人对美国资产配置的近32%，打破了1968年以来的记录。
- 流动性宽松+上市公司成长性加强从估值端提升美股：2000年到疫情前，美债收益率整体处于较低的水平，美股性价比较高。2023年，生成式人工智能产品ChatGPT带动科技股即使在高利率环境下，市盈率也出现显著攀升。
- 分红回购虽然占回报率的比重不大，但从长期的维度来看，持续的再投资不仅提振EPS，也能够稳定投资者信心：标普500回购指数涨幅超过资产价格的涨幅，回购是美股能够不断攀升的重要助推器。
- 居民财富效应和存款搬家是美股能够维持长期行情的重要压舱石：美股占居民资产的29.9%，家庭养老金占家庭净资产在大部分时期反而呈现上行的状态，起到了股市稳定器作用。
日经长牛来自于公司治理改革带来的良性循环
- “安倍经济学”出台，叠加公司治理改革推动并购市场活跃：安倍政府提出的QQE货币政策，央行大规模扩张资产负债表，解决房地产与实体经济资本错配问题。2015年日本政府出台《公司治理守则》，鼓励企业披露具体的资本成本管理策略、设定明确的ROE目标，管理层逐步从“企业规模的守护者”转向“资本效率的优化师”。
- 股票回购和分红浪潮，提升了股东回报，并吸引了全球价值型和收益型投资者：日经225的股息率在12年之后的中枢开始稳步上行，并在21年之后股息率涨幅超过标普500的股息率。
- 疫情之后，日元贬值对企业盈利的放大效应，利好日经：日本作为出口导向型国家，日元兑美元贬值时，出口商品用美元等外币计算的价格会更低，增强其产品在国际上的竞争力，增加的利润反映到股市中。截至2024年，境外投资者占比为65%，个人投资者占比为28%，吸引了全球资金流入。
- 日元贬值带动进口商品价格上行，帮助日本摆脱积累已久的通缩锚定，薪资-通胀形成正循环，刺激消费和投资：2021年9月日本CPI同比增速转正，并持续上升至2023年1月的4.3%，私人消费增速中枢出现上移。日本央行于2024年3月结束负利率政策，通胀的回归和内需的稳定改善了企业盈利前景。
- 滞胀压力、全球地缘政治博弈下，日经承接了亚太资金的再配置：日本资本市场成熟以及流动性较高的特点，持续吸引着国际资金流入。
风险提示
- 中东地缘政治冲突超预期，导致原油价格大幅攀升，重燃全球通胀。
- 特朗普在关税问题鹰派反复，增加美联储货币政策的调控难度，进而导致美国经济超预期回落。
- 美元或者美债收益率上行超预期，扰动全球风险资产和部分国家汇率。
