【宏观快评】美国1月CPI数据点评：美国CPI超预期的“因”与“果”

宏观快评2025年02月13日 【宏观快评】美国1月CPI数据点评 美国CPI超预期的“因”与“果” 主要观点 华创证券研究所 美国1月份CPI明显超预期 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 CPI同比从2.9%回升至3%，预期2.9%；核心CPI同比从3.2%回升至3.3%，预期3.1%。CPI环比0.5%，是2023年9月以来最高，预期0.3%，前值0.4%；核心CPI环比0.4%，是2023年5月以来最高，预期0.3%，前值0.2%。CPI通胀宽度有所反弹，但仍在正常波动区间。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从40%升至44%，2010-19年平均为37.8%，2021-23年平均为69.8%。 证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 CPI超预期的“因”：四个因素 因素一：受禽流感影响，鸡蛋价格大涨。美国禽流感蔓延导致大量蛋鸡被扑杀，鸡蛋供给减少，价格暴涨。本月CPI鸡蛋价格环比上涨15.2%，是2015年6月以来的最高值，贡献了约0.03个百分点的CPI涨幅（鸡蛋权重0.17%）。因素二：超级核心服务价格大幅反弹，环比从0.2%跳升至0.76%，可能更多是企业年初调价效应、短期价格波动（比如体育赛事票价）的影响，更加劳动密集的个人服务、教育服务等价格并未异动。2024年1月超级核心服务价格涨幅高达0.84%，也是一年中的最高点。涨幅较大的服务项目包括运输服务中的汽车保险（2%，前值0.5%）、停车场及其他费用（6.4%，前值-2%）、汽车租赁（1.7%，前值0.1%），休闲服务中的体育赛事门票（4.3%，前值0.5%）、有线和卫星电视及广播服务（1.8%，前值0.6%），家庭公用事业服务（0.7%，前值0.1%），房屋保险（1.1%，前值0%）。 相关研究报告 《【华创宏观】春节错位，关注2月CPI同比或转负——1月通胀数据点评》2025-02-10《【华创宏观】政策加力，支持科创——政策周 观察第16期》2025-02-09《【华创宏观】紧缩交易再升温——1月美国非农数据点评》2025-02-08《【华创宏观】联储今年首次降息或在何时？——1月FOMC会议点评》2025-02-04《【华创宏观】久违的收入改善——12月工业企业利润点评》2025-01-27 因素三：核心商品价格由平转为上涨0.3%，或尚不能判断其是否与特朗普关税担忧下的提前备货/购货有关。虽然本月商品涨价范围较广，但除二手车（2.2%，前值0.8%）和药品（1.4%，前值0.1%）外，多数商品涨幅均较为温和，此外服装价格（-1.4%，前值0.1%）跌幅也有所扩大。29个主要商品中，本月上涨的有18个，上月为16个，2022-23年为18个，2015-19年为12个。 因素四：季节性调整的技术性影响。美国劳工部在每年1月会更新季调因子，修订后的去年四季度核心CPI季调环比更低，客观上带来一定的低基数效应。此外，新的1月份季调因子较24年更低，导致今年1月的季调核心CPI指数更高（季调指数=非季调指数/季调因子*100）。直观来看，今年1月的非季调核心CPI环比仅比24年同期高2个基点（0.57% VS 0.55%），但季调环比却高出8个基点（0.45% VS 0.37%）；非季调环比较23年同期低5个基点（0.57% VS0.62%），但季调环比却高出3个基点（0.45% VS 0.42%）。 虽然CPI数据存在噪音，但在前期非农报告偏强基础上，叠加特朗普政策的不确定冲击担忧，紧缩交易再度升温，联邦期货市场仍定价全年降息1次，但完全定价的首次降息时点（降息概率达到100%）从9月推迟至10月，年末政策利率从3.97%升至4.03%。美债市场的反应相较于美元和美股更大。美债利率跳升8.35个BP至4.619%；美元指数先升后降，仅略收涨0.08%；纳斯达克低开高走收红，道琼斯工业和标普500指数跌幅收窄。 CPI超预期的“果”：通胀中枢上移，降息时点推迟 1、上调今年美国CPI同比预测。对通胀读数而言，1月份数据会系统性地抬升全年的新涨价因素。基于此，我们将今年美国核心CPI同比从2.8%上调至3%，从3月份开始，核心CPI同比或进入3%左右的平台期。将全年CPI同比从2.4%上调至2.5%，低点在2季度的2.3%，四季度或小幅回升至2.7%。 2、将今年美联储可能的首次降息时点推迟至下半年。从实际政策利率的角度理解，联储首次降息时点应该在今年上半年（通胀仍有一定下行空间）。但鉴于：1）当前就业市场依然稳健，联储官员多次表达不急于降息的态度（3月降息已不可能）；2）在特朗普关税和移民政策的影响尚不清晰的背景下，美联储无法排除通胀反弹的风险。这种情况下不太可能去“前置降息”，既挥霍了过去两年去通胀的努力，也会给特朗普的攻讦留下借口（如果通胀确因相关政策而出现反弹，特朗普可以将“锅”甩给美联储，以避免民意的反噬）。因此，如果今年联储能够降息，要么是就业市场再度明显走弱，要么是美联储有把握排除通胀风险，上述两点确认，也许至少要等到下半年。 风险提示：特朗普政策的不确定性，美国通胀超预期。 目录 一、CPI通胀明显超预期.........................................................................................................4二、CPI超预期的四个因素.....................................................................................................5三、紧缩交易再升温，降息预期又下调.................................................................................6四、上调今年美国CPI通胀....................................................................................................7 图表目录 图表1 1月份美国CPI同比拉动拆分..................................................................................4图表2核心CPI同比反弹至3.3%........................................................................................4图表3超级核心服务CPI环比大幅上升.............................................................................4图表4核心商品环比幅度及其涨价个数.............................................................................5图表5修订前后的2024年核心CPI季调环比...................................................................5图表6 1月美国季调CPI分项环比......................................................................................6图表7 CPI公布前后的市场降息预期..................................................................................7图表8美国CPI通胀预测.....................................................................................................7 一、CPI通胀明显超预期 整体CPI以及核心CPI均超预期。同比来看，CPI同比从2.9%回升至3%，彭博预期2.9%；核心CPI同比从3.2%回升至3.3%，彭博预期3.1%。环比来看，CPI环比0.5%，是2023年9月以来最高，彭博预期0.3%，前值0.4%；核心CPI环比0.4%，是2023年5月以来最高，彭博预期0.3%，前值0.2%。 CPI通胀宽度有所反弹，意味着涨价范围扩大。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从35.7%升至39.4%，2010-2019年平均为36.8%，2021-2023年平均为70.8%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从40%升至44%，2010-19年平均为37.8%，2021-23年平均为69.8%。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 二、CPI超预期的四个因素 因素一：受禽流感影响，鸡蛋价格大涨。美国禽流感蔓延导致大量蛋鸡被扑杀，鸡蛋供给减少，价格暴涨。为应对蛋价飙升，多家连锁餐厅甚至对鸡蛋收取附加费，零售商对鸡蛋实施限购。本月CPI鸡蛋价格环比上涨15.2%，是2015年6月以来的最高值，贡献了约0.03个百分点的CPI涨幅（鸡蛋权重0.17%）。若禽流感得不到遏制，或导致今年上半年食品价格涨幅高于正常水平。 因素二：超级核心服务价格大幅反弹，环比从0.2%跳升至0.76%，可能更多是企业年初调价效应、短期价格波动（比如体育赛事票价）的影响，更加劳动密集的个人服务、教育服务等价格并未异动。2024年1月超级核心服务价格涨幅高达0.84%，也是一年中的最高点。涨幅较大的服务项目包括运输服务中的汽车保险（2%，前值0.5%）、停车场及其他费用（6.4%，前值-2%）、汽车租赁（1.7%，前值0.1%），休闲服务中的体育赛事门票（4.3%，前值0.5%）、有线和卫星电视及广播服务（1.8%，前值0.6%），家庭公用事业服务（0.7%，前值0.1%），房屋保险（1.1%，前值0%）。 因素三：核心商品价格由平转为上涨0.3%，或尚不能判断其是否与特朗普关税担忧下的提前备货/购货有关。虽然本月商品涨价范围较广，但除二手车（2.2%，前值0.8%）和药品（1.4%，前值0.1%）外，多数商品的涨幅均较为温和，此外服装价格（-1.4%，前值0.1%）跌幅甚至有进一步扩大。在29个主要细分商品中，本月上涨的有18个，上月为16个，2022-23年为18个，2015-19年为12个。 因素四：季节性调整的技术性影响。美国劳工部在每年1月份会更新季调因子，修订后的去年四季度核心CPI季调环比较修订前更低，客观上带来一定的低基数效应。此外，新的1月份季调因子较24年的更低，导致今年1月份的季调核心CPI指数会更高（季调指数=非季调指数/季调因子*100）。直观来看，今年1月的非季调核心CPI环比仅比24年同期高2个基点（0.57% VS 0.55%），但季调环比却高出8个基点（0.45% VS 0.37%），非季调环比较23年同期低5个基点（0.57% VS 0.62%），但季调环比却高出3个基点（0.45%VS 0.42%）。 上述因素之外，租金环比从0.3%升至0.4%，但主要是酒店住宿涨价（1.7%，前值-0.7%）导致，业主等价租金和主要住所租金的环比稳定在0.3%。 资料来源：Bloomberg，BLS，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 三、紧缩交易再升温，降息预期又下调 虽然1月份CPI数据存在噪音，但在前