宏观周报：下修带来的潜在bonus机会还有多少？

宏观周报20250105 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 下修带来的潜在bonus机会还有多少？2025年01月05日 观点 偏债类个券尤其是临期偏债券的潜在空间基本反应：在整体价格中位数处于62%分位数下，偏债券尤其是临期偏债券价格中位数已经涨至75%分位数以上（2018年以来）。上次偏债类个券价格中位数达到此水平是在2022年-2023年中转债市场资金参与度最高的时段，可见本轮边际增 量资金主要是抢筹布局该类个券。但是现阶段转债市场百元平价拟合溢价率的数据和2022-2023年中尚有较大差距，若偏债类个券继续上行需要更多资金的参与以及实际下修驱动，后续需要警惕部分尚未下修但是价格基本反应到位、且暂无底仓替代价值的个券兑现的压力。 后续关注下修完后个券平价驱动的机会，警惕：�部分尚未下修但是价格基本反应到位、且暂无底仓替代价值的个券兑现的压力。②12月中旬以来阶段，小微盘股票跌幅较大，但是转债从估值数据上看依然比较坚挺，反应出增量资金目前仍认可转债后续的行情，但是最近出现评级下调和退市案例，短期需要警惕正股小微盘转债的补跌风险。 两类个券跌出性价比：部分偏债类个券再次跌出一定空间，每逢回调有加仓价值的个券有两类：�依然是下修概率较大、尚有空间的个券；②优质高YTM个券，考虑小微盘（30亿以下）短期或有补跌风险，尚未跌到位，暂时规避，筛选清单参见正文。 关注后续风格切换和红利扩散机会，资金或有抢筹布局。（1）根据日历效应，春节之前中大盘风格赔率较高，春节后小盘风格居上，近几年有提前抢筹布局情况，当下大小盘估值差距拉大，可关注小盘回调后的机会。（2）债市“资产荒”逻辑强化下，红利资产较稀缺，后续或有红利 风格扩散行情，关注相关转债跌到较佳性价比区域、安全边际提高后的抄底机会，尤其是业绩有改善的标的，例如绿动转债、鲁泰转债、仙乐转债等。 风险提示：市场流动性显著收缩；新“国九条”影响下，避险情绪升温，信用风险定价超预期；政策发力和国内经济修复不及预期；外围市场扰动。 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师董含星 执业证书：S0600524120006 donghx@dwzq.com.cn 相关研究 《2025年十大“不一致”预期》 2025-01-02 《红利带动大盘指数上行》 2024-12-31 1/9 东吴证券研究所 内容目录 1.下修带来的潜在bonus机会还有多少？4 1.1.偏债类个券潜在空间基本反应4 1.2.两类个券跌出性价比5 1.3.关注后续风格切换和红利扩散机会，资金或有抢筹布局6 2.风险提示8 2/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：8月23日偏债类转债绝对价格中位数达到113元4 图2：动态变化看，偏债券尤其是临期偏债券价格中位数也达到高位4 图3：百元平价拟合溢价率数据维持小幅震荡态势5 图4：正股市值在30亿以下转债的转股溢价率较坚挺（单位：%）5 图5：下修概率较大、价格尚有空间的个券5 图6：部分高YTM个券再次跌出性价比优势6 图7：小盘估值回调至较低区间6 图8：日历效应看春节之前中大盘相对占优，春节后小盘风格居上，近几年春节前有抢筹布局情况7 图9：类红利转债价格在114元以下区间有较大吸引力（单位：元）8 3/9 1.下修带来的潜在bonus机会还有多少？ 2024Q3、Q4市场流动性好转以来有多只个券触发强赎走掉，统计此前多数是6-9月份市场底部时选择下修转股价的个券、随后碰上机会成功走掉，例如城地转债、利元转债、祥源转债、震安转债、未来转债、永鼎转债、瀛通转债、宇瞳转债等。 1.1.偏债类个券潜在空间基本反应 偏债类转债尤其是临期券基本反应出了下修带来的期权价值。观察8月23号的偏 债类转债价格时序变化，剔除金融券后，偏债类转债的绝对价格中位数达到113元，尤 其是剩余期限2年的临期券绝对价格中位数达到了116元，即假设此类转债下修到底， 合理价格在115-120元之间，偏债类转债基本已基本涨到此区间。 从动态变化的数据看，在整体价格中位数处于62%分位数下，偏债券尤其是临期偏债券价格中位数已经涨至75%分位数以上（2018年以来），上次偏债类个券价格中位数达到此水平是在2022年-2023年中转债市场资金参与度最高的时段，可见本轮边际增量资金主要是抢筹布局该类个券。但是现阶段转债市场百元平价拟合溢价率的数据和2022-2023年中尚有较大差距，若偏债类个券继续上行需要更多资金的参与以及实际下修驱动。 图1：8月23日偏债类转债绝对价格中位数达到113元 数据来源：Wind，东吴证券研究所备注：剔除了金融底仓券；单位为元 图2：动态变化看，偏债券尤其是临期偏债券价格中位数也达到高位 数据来源：Wind，东吴证券研究所备注：剔除了金融底仓券；单位为元 东吴证券研究所 后续关注下修完后个券平价驱动的机会，警惕：�部分尚未下修但是价格基本反应到位、且暂无底仓替代价值的个券兑现的压力；②12月中旬以来阶段，小微盘股票跌幅 4/9 较大，但是转债从估值数据上看依然比较坚挺，反应出增量资金目前仍认可转债后续的行情，但是最近出现评级下调和退市案例，短期需要警惕正股小微盘转债的补跌风险。 图3：百元平价拟合溢价率数据维持小幅震荡态势 图4：正股市值在30亿以下转债的转股溢价率较坚挺 （单位：%） 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.两类个券跌出性价比 近两天随着市场回调，部分偏债类个券再次跌出一定空间，每逢回调有加仓价值的个券有两类：�依然是下修概率较大、价格尚有空间的个券，筛选如下表； 图5：下修概率较大、价格尚有空间的个券 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 ②跌出性价比的高YTM个券，考虑小微盘（30亿以下）短期或有补跌风险，尚未跌到位，暂时规避。 图6：部分高YTM个券再次跌出性价比优势 数据来源：Wind，东吴证券研究所备注：不包括A+及其以下低评级个券 1.3.关注后续风格切换和红利扩散机会，资金或有抢筹布局 根据日历效应，春节之前中大盘风格赔率较高，春节后小盘风格居上，近几年有提前抢筹布局情况，当下大小盘估值差距拉大，可关注小盘回调后的机会。 图7：小盘估值回调至较低区间 6/9 东吴证券研究所 据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：日历效应看春节之前中大盘相对占优，春节后小盘风格居上，近几年春节前有抢筹布局情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 债市“资产荒”逻辑强化下，红利资产较稀缺，后续或有红利风格扩散行情，关注相关转债跌到较佳性价比区域、安全边际提高后的抄底机会，尤其是业绩改善的标的，例如绿动转债、鲁泰转债、仙乐转债等。 7/9 东吴证券研究所 图9：类红利转债价格在114元以下区间有较大吸引力（单位：元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.风险提示 （1）市场流动性显著收缩； （2）新“国九条”影响下，避险情绪升温，信用风险定价超预期； （3）政策发力和国内经济修复不及预期； （4）外围市场扰动。 8/9 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身