从传统云到全栈AI服务商，生态与平台双轮驱动增长

从传统云到全栈AI服务商，生态与平台双轮驱动增长 金山云系小米金山生态的唯一战略云平台。2020年美股、2022年港股双重上市，定位全栈式云服务提供商，覆盖IaaS、PaaS、MaaS全链条，深耕互联网、公共服务、数字健康、金融等垂直领域。公司深度绑定金山软件与小米集团两大生态客户，2026-2027年关联方云服务年度上限分别为46、68亿元，构成业绩基本盘。面对AI产业浪潮，公司战略性将星流平台从资源管理工具升级为训推一体全流程平台，兼容近40种主流模型并提供MaaS服务。2026年一季度智算收入占公有云比重已超50%，公司正从传统云厂商向全栈AI服务商转型。 买入（首次） 1）市场规模方面，2024年全球云计算市场达6929亿美元，国内达8288亿元，AI渗透推动云服务边界从传统IaaS-PaaS-SaaS向智算体系（AIIaaS、AI PaaS、MaaS、AI SaaS）全面拓展，算力结构加速向生成式AI集中，推理场景占比持续攀升。2）市场格局方面，互联网云厂商凭借自用驱动外溢的AI原生基因与全栈产品化能力重回高增长轨道，阿里云、百度智能云等头部厂商定价权显著增强；运营商云依托算网融合与政企资源壁垒维持基本盘，市场份额持续被挤压。展望未来，互联网云厂商将向多卖token的方向升级，运营商云则需立足国产算力生态与全国一体化算力网的战略职能，在垂直行业定制化与市场化改革中寻找高质量发展平衡点。 生态内AI算力需求爆发叠加星流平台战略升级，构成金山云核心增长双轮。需求侧，小米集团未来三年600亿元AI投入及MiMo系列模型迭代、Miclaw Agent落地，驱动训练、推理及算法研究全链路算力需求持续高增。同时，客户结构从生态依赖向外部互联网、自动驾驶、AI领域突破。供给侧，星流平台已完成从资源管理工具向一站式AI训推全流程平台的战略升级，依托具身智能全链路仿真与MaaS多模型统一管理等差异化能力，推动公司从传统IaaS算力供应商向全栈AI服务商转型。训推一体与MaaS服务具备更高客户粘性与附加值，随着AI应用规模化落地，星流平台有望成为智算云收入持续增长的核心引擎。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理焦安东执业证书编号：S0680125090014邮箱：jiaoandong@gszq.com 相关研究 投资建议：我们预计金山云2026-2028年的营业收入为126、155、194亿元，同比增长32%、23%、25%；Non-GAAP归母净利润为-5、-2、0亿元。由于云计算行业具有高资本开支、重资产等属性，我们采用P/S的方法对公司进行估值。综合考虑公司AI云业务的高增长属性、纯云业务架构及中立第三方定位，参考可比公司估值水平，给予2.5x2026EPS，对应目标价8港元/15美元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：生态内需求不及预期的风险、AI下游应用不及预期的风险、行业竞争激烈的风险、测算误差的风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、金山云：金山系云厂商，由传统云向智算云转型.........................................................................................51.1简介：领先的全栈式AI云厂商，智算云打造新增长曲线......................................................................51.2历程：传统云厂商向AI云厂商的转型................................................................................................101.3股权架构与管理层：绑定金山软件和小米背景....................................................................................111.4财务：收入重回增长轨道，盈利能力持续优化....................................................................................12二、云市场：迈入智算新阶段，增长动能与格局重塑.......................................................................................162.1全球云市场呈现高增长态势，AI为主要驱动力...................................................................................162.2行业格局：从双阵营对峙到智算时代分化...........................................................................................19三、AI算力需求高增，星流平台承接训推一体化机遇......................................................................................213.1增长点一：AI时代下，大模型的训练和推理的算力需求.....................................................................213.2增长点二：星流平台定位训推一体+MaaS，抢占AI应用先机.............................................................22四、财务预测及估值........................................................................................................................................24风险提示.........................................................................................................................................................27 图表目录 图表1：公司云平台的主要结构.......................................................................................................................5图表2：金山云和金山软件、小米集团的合作协议金额....................................................................................5图表3：公司核心云产品及介绍.......................................................................................................................6图表4：公有云及行业云解决方案....................................................................................................................7图表5：2024年中国MaaS市场厂商竞争力象限分析图...................................................................................7图表6：星流平台产品架构..............................................................................................................................8图表7：星流平台应用场景一：模型开发与训练...............................................................................................8图表8：星流平台应用场景二：高并发模型在线服务........................................................................................8图表9：公司产品服务体系..............................................................................................................................9图表10：公有云服务与行业云服务的差异.....................................................................................................10图表11：公有云和行业云服务介绍图............................................................................................................10图表12：公司发展历程.................................................................................................................................11图表13：公司管理层情况..............................................................................................................................11图表14：公司股权架构（截至2025年12月31日）....................................................................................12图表15：2018-2025年公司收入（百万元）及增速情况.................................................................................13图表16：2018-2025年公司收入结构.............................................................................................................13图表17：2024Q1-2025Q4智算云业务收入（百万元）及占比........................................................................13图表18：2020-2025年公司销售成本的结构（百万元）......................................................