2026下半年港股医药投资策略：创新药及产业链价值凸显，多领域创新赛道亮点突出

2026下半年港股医药投资策略 证券分析师：周文远A0230518110003研究支持：胡梦婷A02305240600042026.6.10 港股医药展望：创新药及产业链价值凸显，多领域创新赛道亮点突出 ◼创新药：国内创新药出海交易金额和数量创历史新高；商业化销售放量叠加授权收入，头部公司实现盈利 ✓百济神州：泽布替尼海外销售持续放量，2025年全球总收入53亿美元（+40%），GAAP净利润2.87亿美元（扭亏为盈）；预计2026年全年收入62-64亿美元，GAAP经营利润7-8亿美元。 ✓信达生物：肿瘤+非肿瘤双轮驱动，综合管线进一步拓展；IBI363达成重磅战略合作，加速国际化布局；2025年收入130亿元（+38%），IFRS净利润8.14亿元（扭亏为盈）。预计2027年200亿销售目标，有望持续长期盈利。 ✓康方生物：2025年产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元；依沃西HARMONi-6 OS显著阳性；进一步拓展ADC、TCE、siRNA管线。 ✓科伦博泰：2025年产品销售收入达到5.43亿元（同比增长949.8%）；Sac-TMT（SKB264/MK-2870，TROP2 ADC）启动多项关键临床试验。 ✓映恩生物：多款创新管线达成全球授权合作，全面推进ADC+IO 2.0联合疗法；DB-1311（B7-H3 ADC）适应症覆盖广泛，2026年多项数据读出。 ✓康诺亚：2025年司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）销售收入达到3.15亿元（同比增长776%），2026年纳入医保后有望实现销售放量；CM512（长效TSLP/IL-13双抗）进展国内第二，积极推进多项临床试验。 ✓复宏汉霖：2025年全球产品总收入达到58.2亿元（同比增长17.8%）；积极推进HLX43（PD-L1 ADC）和HLX22（HER2单抗）临床开发。 ◼Pharma：头部公司加强创新管线布局，加速推进创新转型；在研管线实现成功出海授权，展现全球竞争力 ✓翰森制药：2025年收入150.3亿（同比增长22.6%)，创新药与合作产品收入123.54亿元（同比增长30.4%），占比提升至82%（vs77%）；随着创新药销售放量，创新药销售贡献有望进一步增长；GLP-1/GIP、CDH17ADC等多款产品成功授权。 ✓中国生物制药：创新产品持续放量，2025年创新产品收入贡献从2024年的42%增长至48%；收购礼新和赫吉亚完善抗体和siRNA技术平台布局。 ✓三生制药：SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）与辉瑞达成重磅合作，辉瑞已启动多项国际多中心临床试验，持续关注SSGJ-707海外临床进展。 ◼CXO：行业投融资回暖，有望带动需求复苏；多领域创新赛道有望打开增量空间；国内创新药出海加速，产业链景气度提升，板块有望迎来复苏，建议关注：药明康德、药明合联、药明生物 重点公司盈利预测与估值 主要内容 1.行业复盘：年初至今板块回调明显 2.创新药：国内创新药全球竞争实力凸显，多领域创新赛道亮点突出 3.CXO：2025年度业绩靓丽，行业景气度向上 4.重点标的：创新引领，商业化放量 港股医药市场复盘 港股和A股医药估值比较 ◼港股医药市场年初至今回调明显：受港股市场流动性等因素影响，年初至今恒生医疗保健指数跑输其他市场，累计跌幅约为16%（vs申万医药生物指数：-14%，纳斯达克生物技术指数：+1%）。 ◼估值：1）港股医药整体估值低于A股和海外医药；2）港股、A股、美股医药公司中位数估值分别为13x、23x、18x26EPE。 资料来源：彭博，申万宏源研究。注：数据截至2026/6/8 ◼持仓：1Q26港股医药基金持仓水平提升明显。 2026年初以来港股医药子板块回调明显 ◼港股医药子行业表现较弱：今年初以来，大部分港股医药子行业回调明显。其中，创新药、Pharma等子板块年初至今回调幅度均超过20%。 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：数据截至2026/6/8 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：数据截至2026/6/8 港股医药板块估值明显回落 ◼创新药：2026年初至今港股18A创新药板块估值明显回落。 ◼Pharma:2017年至今，港股Pharma板块1-yearforward PE平均值为24倍。目前板块对应PE为16倍。 ◼医疗服务：目前板块对应PE平均值为11倍，低于-1标准差水平，处于历史低位。 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：年新上市公司以上市日数据计算，数据截至2026/6/8 A+H医药公司数量逐年增长 ◼2017年至今，A+H医药公司数量从2017年的5家，快速增长至目前22家，涵盖CXO、创新药、商业流通等。 A+H上市的医药公司港股折价情况 ◼受港股流动性、汇率等因素影响，除龙头公司实现港股溢价外，其他A+H医药公司港股相对A股股价折价明显，约为25%-80%。 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于// 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于// 2025年港股医药IPO市场明显回暖 ◼2020年至今，新上市的港股医药公司超过130家，累计募集资金金额接近2,400亿港元。 ◼2022-2024年港股医药公司IPO融资金额明显回落。随着港股流动性改善、创新药出海、分拆上市等，港股医药IPO市场明显回暖，2025年新增25家医药公司于港交所上市，IPO融资金额大幅增长。2026年至今，新增11家医药公司于港交所上市，IPO融资金额超过130亿港元。 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：数据截至2026/6/8 2025年港股医药IPO恢复明显 ◼目前，已有91家18A创新药和创新器械公司于港交所上市，累计募集资金净额近1,300亿港币。 ◼A+H两地上市，以及分拆上市趋势明显，迈威生物和可孚医疗已分别于今年4月和5月于港股上市，迈瑞医疗、信立泰已于港交所递交招股书。 ◼根据港交所数据，2026年初至今已有近50家医药公司于港交所递交了招股书材料，包括创新药、医疗器械、Pharma等子行业。其中创新药公司数量占比最高，约占总申请数量的64%。 资料来源：Wind，申万宏源研究。注：数据更新于2026/6/8 2025年报总结：板块表现分化明显，创新药表现靓丽 ◼创新药：商业化持续放量，亏损大幅收窄 ✓2025年，受益于核心商业化产品持续销售放量，以及部分公司获得BD首付款收入，59家港股创新药公司总收入为953亿元（同比增长36%)。2025年，合计亏损总额为68亿元，同比大幅下降72%。2025年头部创新公司已实现盈利，例如百济、信达。 ◼化药：头部pharma公司持续推进创新转型 ✓传统药企中超过半数公司实现收入正增长，其中头部pharma公司（恒瑞、翰森、中生）2025年收入同比增速分别为13%/23%/10%；三生收入同比增长94%，主要由于辉瑞首付款贡献。 ◼CXO：年度业绩靓丽，行业景气度向上 主要内容 1.行业复盘：年初至今板块回调明显 2.创新药：国内创新药全球竞争实力凸显，多领域创新赛道亮点突出 3.CXO：2025年度业绩靓丽，行业景气度向上 4.重点标的：创新引领，商业化放量 国内创新药积极出海 ◼海外商业化方面，已有多款国产创新药于美国获批上市，包括百济神州的BTK和PD-1、金斯瑞生物的CAR-T、和黄医药的呋喹替尼、康方生物和君实生物的PD-1等。 ◼国内药企License-out交易金额和数量均实现快速增长，2025年交易数量达到118项，总金额超1,250亿美元，同比增长178%，其中包括2025年5月，三生制药与辉瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF）达成重磅BD交易合作，包括12.5亿美元首付款，以及最高48亿美元里程碑付款及销售分成。 ◼2026年初至今BD交易持续火热，交易金额达到约559亿美元，已超过2024年全年水平。 MNC与中国药企达成多项BD合作 ◼2025年以来，中国药企与海外跨国大药企的BD交易呈现爆发式增长，交易金额、数量均创历史新高，主要聚焦双抗、ADC、三抗、多肽等领域，其中包括信达与武田和罗氏、翰森与罗氏、恒瑞与GSK和默沙东，以及三生与辉瑞等多项重磅BD合作。 首版商保创新药目录发布，多元化支付体系支持创新药发展 ◼首版商保创新药目录发布：2025年11月，国家医保局发布首版商保创新药目录，共纳入19个产品（从24个品种中选出），包括多款CAR-T、双抗等，覆盖罕见病、神经精神、阿尔茨海默病等高价创新药。2025年首版商保目录发布 国家医保目录动态调整，支持创新药商业化放量 ◼国家医保局自2017年以来，每年开展医保目录动态调整工作。2025年国家医保目录谈判结果显 示，共 有114个 产 品 成 功纳 入，成功率为88%，谈判成功率创2019年以来新高。 ◼受益于核心产品纳入医保后可及性提升，2025年创新药公司核心产品持续快速放量，百济、信达、康方产品销售额同比增速均超过40%。 资料来源：国家医疗保障局等，申万宏源研究 创新药：2025年部分头部公司已实现盈亏平衡 ◼2025年头部创新公司已实现盈利，例如百济、信达。 ✓百济：2025年全球总收入53亿美元（+40%），GAAP净利润2.87亿美元（扭亏为盈）。 ✓信达：2025年收入130亿元（+38%），IFRS净利润8.14亿元（扭亏为盈），肿瘤+慢病双轮驱动。 ◼随着国内创新药的商业化放量和BS授权收入，头部公司有望持续盈利。 ✓百济：预计2026年全年收入62-64亿美元，GAAP经营利润7-8亿美元； ✓信达：预计2027年200亿销售目标，有信心持续长期盈利。 头部Pharma公司持续推进创新转型 ◼传统药企中超过半数公司2025年收入实现正增长，其中头部pharma公司（恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药）2025年收入同比增速分别为13%/23%/10%；三生制药收入同比增长94%，主要由于辉瑞首付款贡献。 ✓恒瑞：收入316.3亿元(同比增长13.0%）；创新药销售收入163.4亿元（同比增长26.1%）；对外许可收入33.9亿元（同比增长25.6%）； ✓翰森：2025年收入150.3亿（同比增长22.6%)，创新药与合作产品收入123.54亿元（同比增长30.4%），占比提升至82%（vs77%）； ✓中生：创新产品推动销售增长，创新产品收入同比增长26%，收入占比提升至48%（vs42%）。 Pharma公司加速创新转型，创新管线成功出海 ◼Pharma公司创新管线成功出海。国内大药企研发能力持续提升，逐步实现自研管线License out。2023年以来，恒瑞、翰森、石药、三生等成功实现自研管线对外授权合作。 ◼持续加强研发投入，加速创新转型。港股Pharma公司研发投入快速增长，2025年恒瑞、翰森、中生、石药研发费用分别为70亿、34亿、59亿和58亿，平均研发费用率持续提升（2025年：21%vs2019年：11%）。 ◼收入结构优化，创新药收入大幅提升。受仿制药集采影响，港股头部Pharma公司2021-2023年业绩呈下滑趋势。2022年以来恒瑞、翰森和中生的创新药收入占比持续提升。 二代IO：PD-(L)1/VEGF双抗BD交易活跃 ◼国内PD-(L)1/VEGF双抗BD交易持续活跃，2025年以来多个重磅BD交易达成。 ✓2025年5月，三生制药与辉瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）达成重磅对外授权协议，首付款为12.5亿美金，创下中国创新药出海首付款的记录，交易总额超60亿美金。 ✓2026年1月，荣昌生物与艾伯维就RC148（PD-1/VEGF双抗）达成独家授权许可协议，艾伯维将获得RC148在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利，荣昌获得6.5亿美元首付款，最高达49.5亿美元的开发