西部证券晨会纪要

证券研究报告2026年06月10日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【电池】锂电2026半年度策略报告：美伊冲突下新能源估值有望重塑，看好铜箔、钠电发展机遇 风险提示：新技术产业化进展不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；相关测算偏差风险。 【商贸零售】鸣鸣很忙（01768.HK）首次覆盖报告：效率曲线持续抬升，万店龙头盈利释放 我们认为公司通过规模采购优势、自有品牌矩阵完善、业态升级优化，发挥供应链复用与成本管控优势，有望在规模扩张的同时实现盈利水平的持续提升。 【计算机】英伟达开源全模态物理AI模型，关注物理AI产业发展 分析与判断：物理AI是AI技术从虚拟走向实体的必由之路，英伟达软硬件全栈赋能并发起产业联盟，特斯拉/Figure量产有望逐步落地，物理AI技术与应用正在逐步走向成熟，与此同时，国家政策全力推动产业发展，市场规模有望持续增长，看好数据采集、物理仿真软件、人形机器人本体及零部件、垂直应用等环节，建议关注：中控技术（已覆盖）、索辰科技、五一视界、奥比中光、中望软件（已覆盖）、群核科技。 【计算机】算力互连需求驱动mSAP工艺加速渗透 AI算力互连性能的提升，有望提高AI算力基础设施的计算效率，从而推动生成式AI模型实现商业化。下游需求有望驱动国内头部PCB公司mSAP工艺的技术落地，拥有较大产能的行业头部公司有望产生弹性较大、确定性较高的增量空间。 晨会纪要 【电池】锂电2026半年度策略报告：美伊冲突下新能源估值有望重塑，看好铜箔、钠电发展机遇 能源价格高位运行，储能经济性显著。中东冲突导致能源价格上涨，布伦特原油价格一度突破115美元/桶，天然气价格上涨直接推高电价，户储需求预计将迎来新一轮增长；大储及工商储随政策、刚需、经济性三重红利有望延续高景气需求；此外，AI数据中心建设规模快速增长进一步增强储能需求刚性。我们预计2026年全球储能电池需求达到925GWh，同比+51%。 美伊冲突推升海外电动车需求斜率，中系产业链或为本轮需求外溢的直接受益方。全球油价高位运行背景下，中国新能源汽车出口高增，支撑中游产业链增长韧性。据中汽协，2026年1~4月中国新能源汽车累计出口138.5万辆，同比+116.4%；受益欧洲及亚太市场强劲需求，我们预计2026年海外新能源车销量增速有望达22%。中期视角下能源安全或将决定各区域市场的政策方向与电动车渗透率斜率。 上游成本年初大幅上涨，材料价格有望维持上涨通道。今年以来，上游原材料价格出现多重上涨，根据SMM和百川盈孚数据，截至5月22日，碳酸锂/磷酸铁/无水氢氟酸价格分别为17.8/13.5/1.48万元/吨，较年初涨幅49%/21%/25%，上游原材料成本持续上涨，中游锂电材料挺价意愿强烈，后续价格有望持续回升。推荐宁德时代、亿纬锂能、尚太科技、天赐材料、恩捷股份，建议关注中创新航、富临精工、滨海能源。 AI算力奔涌驱动PCB量价齐升，高端PCB电子铜箔机遇敞阔。①锂电铜箔：高稼动率+产品结构调整驱动盈利触底回升，供需格局有望全面反转。②PCB电子铜箔：HVLP铜箔为AIPCB上游关键材料，HVLP-4/HVLP-5铜箔为高端电子电路铜箔重要升级方向；三井金属财报指引1.6T光模块将开启载体铜箔全新应用场景，有望打开载体铜箔增量需求空间。国产HVLP铜箔企业替代提速，头部企业以德福科技和铜冠铜箔为首形成双引擎，带动行业集中突破。建议关注德福科技、铜冠铜箔、诺德股份、海亮股份。 锂电成本持续上升，钠电产业化拐点将至。锂电池材料价格大幅上涨推高生产成本，锂电与钠电价差不断缩窄，钠电具备优异的低温性能、循环性能和高安全性，且规模放量后，生产成本有望低于锂电，中长期具备较高发展潜力。钠电池环节推荐普利特，建议关注易事特、维科技术、传艺科技；钠电材料方面，铝箔环节建议关注鼎胜新材、万顺新材；正极环节推荐容百科技、当升科技，建议关注中伟新材、同兴科技、振华新材、龙蟠科技、万润新能；负极环节推荐璞泰来，建议关注贝特瑞。 风险提示：新技术产业化进展不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；相关测算偏差风险。 分析师：杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn;分析师：刘小龙（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn;分析师：朱北岑（S0800525040010）zhubeicen@xbmail.com.cn;分析师：张嘉豪（S0800526050003）zhangjiahao@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【商贸零售】鸣鸣很忙（01768.HK）首次覆盖报告：效率曲线持续抬升，万店龙头盈利释放 【核心结论】我们认为鸣鸣很忙核心逻辑为：1）双品牌协同领跑零食量贩赛道，全国化深度布局享受零食量贩赛道扩容红利，双强推动行业渗透率持续提升。2）持续发挥强运营能力，享受扩品&提效&规模效应释放带来的盈利能力不断提升。我们预计公司2026-2028年营业收入为880/1046/1190亿元，归母净利润分别为35/44/55亿元，我们选取万辰集团、家家悦、盐津铺子、卫龙美味为可比公司，考虑到零食量贩赛道增长动能稳步释放，公司龙头优势显著，整体成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】1）市场认为零食量贩行业已进入内卷挤压阶段，龙头增长空间将收窄。我们认为量贩零食赛道仍是持续扩容赛道，渗透率有望持续提升。2）市场认为零食量贩赛道仅靠低价竞争难以建立长期护城河，龙头盈利改善空间有限。我们认为公司通过规模采购优势、自有品牌矩阵完善、业态升级优化，发挥供应链复用与成本管控优势，有望在规模扩张的同时实现盈利水平的持续提升。 【主要逻辑】 一、行业增长动能充足，集中度有望提升 零食量贩企业份额提升逻辑为：1）以上下游高效触达为核心，提供更具性价比产品；2）休闲食品SKU数量众多，以较低单价满足消费者多元化需求，且提供一定情绪价值；3）重视选品与供应商建设，更快更精准洞察需求。 二、主业扩张趋势可期，盈利能力持续提升 1）2025年公司约60%门店位于县城及乡镇，全国县城覆盖率75%，下沉程度高，且二线及以上门店数占比提升至34.50%。2）推出省钱超市，增设鲜食和低温冻品专区；头部品牌新增长曲线成功概率更高。3）具备高人效高周转高加盟商带店率，运营能力强叠加规模效应释放，盈利能力提升可期。 风险提示：行业竞争加剧风险；全链路管理风险；消费市场疲软风险。 分析师：肖燕南（S0800525070002）xiaoyannan@xbmail.com.cn;分析师：田地（S0800525050004）tiandi@xbmail.com.cn;分析师：于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn 晨会纪要 行业点评 【计算机】英伟达开源全模态物理AI模型，关注物理AI产业发展 物理AI（PhysicalAI）是指能够感知真实物理环境、理解物理规律并在现实世界中执行复杂操作的AI系统，通常封装在机器人、自动驾驶汽车等自主机器中。在2026中国台北GTC大会上，英伟达正式发布全球首款完全开放的全模态物理AI模型NVIDIACosmos3，采用全新混合Transformer架构，打通视觉推理、世界生成、动作预测三大核心能力。该模型可原生理解并生成文本、图像、视频、环境音效及动作内容，物理仿真精度业界领先，能将物理人工智能的训练与评估周期从数月缩短至数日。 此外，英伟达发布首款基于英伟达JetsonThor和IsaacGR00T平台构建的开放人形机器人参考设计NVIDIAIsaacGR00T，集成了宇树H2Plus人形机器人、SharpaWave五指灵巧手、英伟达JetsonThor处理器以及IsaacGR00T软件和工作流程，并预装了英伟达GR00T1.7人 形 机 器 人 模 型 ， 开 箱 即 用 。英 伟 达 同 时 发 起 英 伟 达 宇 宙 联 盟（NVIDIACosmosCoalition），汇聚全球世界模型研发团队与人工智能开发者携手合作，共同推动下一代世界模型技术发展。 根据IDC，2026年全球智能机器人硬件市场规模将接近300亿美元，中国将引领全球具身智能机器人市场增长，成为市场加速扩张的核心主导力量。政策端，国家发改委政策研究室副主任李超在2026年5月22日新闻发布会上明确表示，将按照"十五五"规划部署要求，以具身智能关键基础设施建设为抓手，加快具身智能训练基础设施建设，更好支撑具身数据采集和"大小脑"模型训练，提升具身智能在不同场景中的通用能力，让机器人"进工厂、进商场、进家庭"。 分析与判断：物理AI是AI技术从虚拟走向实体的必由之路，英伟达软硬件全栈赋能并发起产业联盟，特斯拉/Figure量产有望逐步落地，物理AI技术与应用正在逐步走向成熟，与此同时，国家政策全力推动产业发展，市场规模有望持续增长，看好数据采集、物理仿真软件、人形机器人本体及零部件、垂直应用等环节，建议关注：中控技术（已覆盖）、索辰科技、五一视界、奥比中光、中望软件（已覆盖）、群核科技。 风险提示：AI技术突破不及预期风险、应用落地不及预期风险、行业竞争加剧风险。 分析师：郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn;分析师：王朗（S0800526040009）wanglang@xbmail.com.cn 晨会纪要 【计算机】算力互连需求驱动mSAP工艺加速渗透 AI算力提升速度，已超过数据传输速度的提升速度，这导致了算力基础设施的“带宽墙”问题。数据在芯片内部、芯片之间、机柜内部以及数据中心之间的流动，或将成为算力基础设施的性能瓶颈。 在芯片内部，晶体管之间的互联延迟和功耗不断上升；在芯片之间，传统的PCB板载互联已经无法满足AI芯片之间的高带宽、低延迟需求；在机柜内部，服务器之间的互联带宽成为了Scale-up（纵向扩展）的制约；在数据中心之间，长距离传输的带宽和延迟限制了Scale-out（横向扩展）和跨区域算力调度的效率。 PCB和载板技术为应对AI芯片的高带宽需求，也在持续升级。PCB/载板正在向n+m结构、玻璃基板、mSAP（改良半加成法）工艺等方向发展。其中，mSAP工艺有助于实现更精细的线路布线，满足高密度互联的需求。这对上游的设备、材料和制造工艺都提出了新的要求。 分析与判断： 消费电子硬板领域已使用mSAP工艺。在2017年前，苹果iPhone使用Any-layerHDI（任意层高密度连接板）方案，而iPhoneX引入了前置刘海屏的原深感摄像头系统，导致主板面积缩小，为了在极小的主板面积上塞下同样多的芯片和复杂的电路，苹果将内部电路板的线宽线距（L/S）缩减至小于30/30μm。因此，苹果强制供应链引入了原本属于IC载板领域的mSAP工艺，从而制造出类载板（SLP）。 1.6T光模块为mSAP工艺提供了新增量空间。随着Rubin系列AI芯片步入量产，1.6T光模块逐步成为AI数据中心标配。1.6T光模块较800G光模块的PCB线路精细度、阻抗控制标准全面抬升，传统HDI线宽极限无法适配224Gbps的高速信号传输。而mSAP改良半加成法可稳定实现15-20μm超细线路，信号损耗显著下降，逐步成为高端高速光模块的刚需制程。 我们认为：AI算力互连性能的提升，有望提高AI算力基础设施的计算效率，从而推动生成式AI模型实现商业化。下游需求有望驱动国内头部PCB公司mSAP工艺的技术落地，拥有较大产能的行业头部公司有望产生弹性较大、确定性较高的增量空间。 建议关注：1）钻孔设备：大族数控。2）PCB：深南电路（已覆盖）