宏观策略周论：下半年展望专场20260608

本文是中金公司宏观策略团队关于下半年市场展望的专场电话会议纪要。会议围绕上周五非农数据超预期引发的全球市场动荡，以及下半年宏观经济、A股策略、大类资产配置等核心议题展开。核心观点如下： 短期市场波动：上周五非农数据（超预期17.2万人）成为市场引爆点，引发全球流动性紧缩式抛售，几乎所有风险资产和避险资产同时下跌，仅美元上涨。分析认为，此次调整并非产业趋势逆转，而是高拥挤度下市场对尾部风险的应激反应。产业趋势（AI）未见破灭，估值也未到全面泡沫水平，科技趋势没有走完，短期波动应通过仓位管理而非清仓来应对。 加息预期研判：市场交易加息预期过于悲观。油价维持在100美元以上时无法降息，但油价需持续在120美元以上且到年底，美联储才可能被迫加息，而这对特朗普中期选举极为不利。基准情形下，交易加息门槛依然很高。名义利率虽维持高位，但实际利率处于负值，反而利好科技企业的融资成本。 K型分化与收敛路径：全球市场（中美皆然）呈现“有AI和没有AI”的K型分化。下半年核心问题是“谁向谁收敛”：如果科技向下收敛，需警惕风险；如果内需向上收敛，则需判断美国收敛更容易（看利率），还是中国收敛更容易（看外需）。基本假设下，收敛都较难，美国因利率敏感相对更容易一些。 国内宏观：名义增长回升如期而至，但结构高度集中于外需——AI对出口的拉动已超过1/3，全年出口仍有两位数增速预期。内需疲弱的深层原因是居民去杠杆模式以债务维持而非债务重组为主，导致需求压制持续。地产方面，2026年二手房挂牌量平稳是近年来最健康信号，但确认真正企稳还需观察土地出让收入能否回升的同时房价保持稳定。 A股策略：全年看多，节奏“前升后稳”，当前处于短期调整中，但回调斜率将放缓，不改变中期趋势。盈利预期上调至6%（非金融10%），为近五年最佳。配置上，建议从“谋新”转向“慎估择优”，注意局部高估值带来的震荡风险。推荐大盘风格，AI产业链内部需精挑细选（光通信、元件等海外供应链环节仍可关注），同时关注能源转型（储能、电池、电网）和周期反转（工程机械、化工）方向。 大类资产：当前全球资产主要矛盾在流动性。中国流动性框架正在从信用驱动转向外汇驱动（外汇脉冲），未来外汇资金流入成为重要增量。海外短期地缘、通胀、政策三重风险叠加，但下半年油价冲击将淡化，通胀有望回落，美联储新主席沃什可能通过结尾均值通胀、强调AI通缩效应等方式提前转向宽松。6月可能是全球资产最艰难时段，后续中外流动性有望共振改善。建议超配中国股票和黄金，逢低布局美股美债。 会议实录 大家好，欢迎来到中金宏观策略周论，我是刘刚凯文。上周五非农成了市场的引爆点，我们看到美股市场，包括今天早盘开盘的韩国和日本股市都出现非常剧烈的动荡。投资者不禁会问：科技的泡沫是不是破裂了？市场是不是出现拐点了？如果放在相对更长的视角，上半年全球市场这种K型的分化——消费和内需、硅基和碳基的分化，是不是也走到了某种程度上的拐点？今天，我们带着这些问题，重点讨论下半年的展望，特意安排了专场，从全球市场、港股市场、国内宏观A股市场和资产配置等多个维度，汇报核心想法和观点。 首先按惯例，由我先汇报短期市场波动和下半年如何做配置。上周策略周我先汇报了全球市场、中美港股市场的宏观大背景和推演逻辑，本周分两部分：第一，谈谈短期市场—— 上周五非农波动后如何操作和观察；第二，接着上次的上半部分，谈谈K型分化的市场该怎么配置，以及资产演变的推演。 一、上周五非农引发的市场动荡 这次非农大超预期，把大家对于美联储紧缩和加息的担忧一下激发起来。我们看到了典型的流动性紧缩和追求现金的交易——所有风险资产和避险资产不加区分地抛售，只有美元在涨。今天早盘，亚洲主要市场也承受了不同程度的冲击。 很多投资者疑惑：为什么是这一次？非农不是第一次超预期，前两个月也超预期；美国10年期美债不是第一次上4.5%，之前也上过；伊朗局势过去三个月一直没解决，油价动不动冲到110。加息预期也不是第一次有，前段时间一度冲到年底。为什么这一次影响特别大？ 其实，市场的反应具有随机性和偶然性。但有些东西我们在之前就知道：第一，科技方向景气度确实很高，盈利增长很强，但也确实高拥挤，虽未到全面泡沫，但大家一直担心这一点；第二，我们几周前《AI行情走到哪一步》的报告提到，美国AI交易一般两个季度强、一个季度弱，现在正好对应到三季度，市场担心业绩期资本开支是否可持续；第三，六七月份有多个流动性紧张的名牌——央行回笼流动性、欧日央行加息、伊朗局势无解。这些大家其实都知道，但市场一直无视这些因素持续上涨。 我们不知道的是：会在什么时候、对什么信息突然有剧烈反应。所以对于长线和绝对收益投资者，面对这种五五开的风险，最好的选择是适当降低仓位来管理风险，而不是清仓。对于相对收益投资者，过去一两周包括A股市场非常集中的表现，降仓位确实很难。但我们要清醒认识到，不能事后诸葛亮地认为一定会有这些反应。 更重要的问题是接下来会如何？科技趋势是不是真的见到拐点？就是两个问题：第一，产业趋势本身有没有破灭？如果没有，第二，有没有外部扰动在短期足以逆转它？ 第一个问题，产业趋势没有破灭。不论从哪个维度看，都没有到全面泡沫的程度。纳斯达克动态估值24倍，标普500约20倍，而前瞻性盈利增速约30%——这显然不是全面泡沫的特征。科技的趋势没有完全走完，这一点是比较明确的。但拥挤度确实高，会放大对尾部风险的反应。拥挤度不改变资产的收益特性，但会放大对意外事件的反应程度，所以最好用仓位来控制这种风险。 那么现在的市场关注点，除了外部因素外，就是接下来的业绩期能否进一步兑现经营性现金流。五大云厂商中，除了微软和谷歌，其他三家自由现金流已转负，需要外部融资。但这是静态的——放到去年底，大家也不知道今年初会有那么强的增长。接下来每个业绩期市场会比较关注这个匹配关系。按历史经验，自由现金流占营收比例落到负10的区间就相对危险，需要适度关注。 第二，外部因素有没有东西扰动？我们不建议用长期的产业趋势逻辑去对抗短期的紧缩。如果油价再度冲高、美联储短期紧缩，短期有压力还是有压力。6月份确实有局部的流动性紧缩环境，但现在市场交易加息，我们觉得有点过于悲观。原因很简单：油价只要不跌回100美元以下，就没有办法降息；但要逼到必须加息的程度，油价要到120以上且持续到年底——油价不可能横着走，那就意味着要冲到150。这个局面对于特朗普下半年的中期选举是完全无法接受的。所以，现在交易加息的门槛依然挺高。即使不加息也不降息，名义利率维持，但PPI上来了（美国PPI约6%，我们约2.8%），实际融资成本对科技企业反而是负的实际利率，其实是利好。对于外部扰动，短期确实会有，尾部风险也需关注，但基准情形下，交易加息预期过于悲观了。 至于短期调整的幅度和位置，坦率讲，情绪释放阶段无法用基本面精确测算点位。一个技巧是关注技术指标，比如超买超卖或纳指50天支撑位（约24800点左右），能站住就相对好，站不住就往下找下一个支撑位。 二、下半年展望：K型分化与配置策略 接着上一次的宏观环境，我们来汇报资产、市场点位和配置测算的更新。 简单回顾核心议题：全球都是K型分化——不管中国、美国还是其他市场，无非是有AI和没有AI之分。短期前者太强，掩盖了后者的弱。展望下半年，核心就是回答两个问题：第 一，谁往谁收敛？是科技往内需收敛（那科技就有风险了），还是内需往科技收敛？第二，如果是内需能收敛，是中国更容易收敛还是美国更容易收敛？两者配置策略完全不同。基准情形下，目前都挺难收敛。但如果非要说哪个相对容易一点，美国门槛相对没那高，就看利率（油价和伊朗局势）；而我们要看外需——如果外需不出问题，政策重心可能还是放在科技和结构转型上。 配置策略上，如果K型上面不往下收敛，短期非农扰动通过仓位管理即可，等科技回调到估值舒服了再买回去。如果K下面部分能收敛，再问谁更容易——美国看利率，我们看外需。 具体到细节，科技内部套路很简单：每次云厂商投资多了，市场等着看能否进一步投资——经营性现金流烧完没有？结果去年底今年初，Anthropic带来大量需求，云厂商又大规模超预期资本开支，大家又顺着找硬件和瓶颈资产。现在无非是再展望未来是否有新的催化剂。复盘来看，美国从2023年以来一般两个季度强、一个季度弱，每次大家担心泡沫时正好是业绩期。 从AI内部链条的估值分位数看，计算芯片和云厂商两边都相对没那么高，其他环节估值分位数较高，所以自然有拥挤和波动。拥挤不改变资产回报特征，但改变对意外事件的敏感反应程度——比如上周五非农的波动会比较大，但不改变趋势。应对方式一定是用仓位来管理。 结合赔率和胜率的量化计算结果：右上角资产（如美债）赔率和胜率都相对较好；右下角资产胜率好但赔率偏差；左边资产赔率胜率都较差；恒生科技更多是赔率（估值低、基本面不确定性高、胜率未出，但确实有赔率）。基准假设下，原油不大幅失控，美债的胜率和赔率就不会出问题。 其他资产简单带过：美股因盈利支撑微调上限但幅度不大；美债不降息不加息时约4.3，降息到4，加息到4.5以上；美元不看单边持续下行；黄金短期受美债利率压制，长期5500是重要分水岭。 中国市场方面，信用周期今年持平，宽基指数A股也差不多，但创业板往上、恒科往下——一个有景气有基本面往上，一个没有。所以对港股总体观点不变：宽基指数空间不大，恒科在基本面兑现前有赔率。短期催化剂是美债利率回落，对恒科、有色、创新药都是类似特征。A股流动性相对充裕，但二季度央行紧缩有边际扰动；港股南下资金和海外资金都偏慢，反而较紧张。 行业配置上，MC中国指数中，右下角胜率板块多一些，右上角恒科里的互联网赔率和胜率相对好一点，电商靠后，消费更多是赔率概念。从这个思路，可以在左侧选赔率多的资产，但要持续往上需基本面兑现。 接下来，分别请宏观组周鹏、A股首席邱总、大类资产负责人李钊介绍下半年展望。 宏观组周鹏： 感谢凯文总。我聚焦几个问题，分享对国内宏观的思考。 第一，关于增长。今年主线是名义增长的回升，但回升去了哪里很重要。年初大家想到三个可能的反转：通胀、房价、消费。但今年看到非常明确的是通胀向上，结构特别集中在 外需。我们年初给出出口增速6%-8%，已经是市场乐观预期，但实际比这还好。下半年出口预测我们觉得仍不错，增速应能保持在10%以上，全年两位数增速可达。 为什么增长集中在外需？AI对整个出口的拉动已超过1/3，这个状况还能延续，主要是低基数效应和美国资本开支能见度较高。短期出口的能见度争议较小，下半年不易出现明显下降。 第二，关于预期差。过去两三年，市场容易对中国出口低估、对内需高估。从Bloomberg一致预期的回溯看，2023年预测和实际差距不大，但2024年、2025年以及今年一季度，市场对出口的低估都很大。内需（社零+固投）则相反，实际值持续低于预期。这不是说过去低估未来就一定会低估，而是强调要聚焦基本面分析来克服心理情绪。 第三，关于内需。内需一再低于预期的深层原因是去杠杆的方式不同。居民部门杠杆率下降靠增长+通胀或债务减少。美国主要通过债务重组让居民债务减少，而中国债务重组很少，居民债务负担持续存在，对需求的压制长期存在。这不是说内需不会复苏，而是复苏的兑现时间相对较长。 第四，关于地产。今年是近年来最健康的一次信号——二手房挂牌量在小阳春期间大体平稳，供需结构比前几年好。但要转化为对地产链真正的投资机会，需要关注卖地收入。历史规律显示，房价企稳时土地出让收入增速通常会见底反弹——土地出让是地方政府重要资金来源，如果卖地收入起来且房价没跌，说明是真正的需求恢复。但今年这一轮，卖地收入同比跌幅到4月仍在扩大，房价稳住但供需仍有矛盾。所以在看到卖地收入回升且房价稳定之前，地产仍处于左侧观察阶段。 总结：全年出口增速较高是名义增长的主要贡献；内需去杠杆模式导致兑现时间延后；地产信号虽积极，但需等待卖地收入企稳配合房价稳定的确认信号。 A股首席邱总： 关于今年A股，我们在去年年底有三个判断