2026年经济展望与市场策略：分化之路

2026年经济展望与市场策略 DBS 经济展望与市场策略 2026分道扬镳 团队研究 摘要 团队研究经济学与战略 • 一年伊始，全球贸易与多边规则秩序的恐惧前所未有，而年末则带着谨慎的宽慰。我们预计世界将向前发展，即使美国正转向内顾。 taimurbaig@dbs.com贝格，塔伊穆尔 博士 首席经济学家全球 刘宇昂 (Liú Yǔ'áng)外汇与信贷策略师 高级利率策略师 G3及亚洲常伟良全球 weiliangchang@dbs.com eugeneleow@dbs.com 我们预计，2026年亚洲和东盟的增长率将仅略低。 matieying@dbs.com马铁英，CFA资深经济学家日本，韩国，台湾 nathanchow@dbs.com周楠 Nathan高级经济学家，中国，香港特别行政区 • 食品和燃料通胀并非担忧的来源。 hantengchua@dbs.com蔡汉腾 CFA资深经济学家阿申 radhikarao@dbs.com拉迪卡·拉奥欧元区、印度、印尼高级经济学家 • 财政和货币问题主要令人担忧的是美国。 moji@dbs.com莫基，博士首席经济学家（中国/香港特别行政区） daisy@dbs.comDaisy Sharma分析师 数据分析 自疫情以来，已历经多次压力测试… samueltse@dbs.com赛缪尔·蔡资深经济学家中国，香港特别行政区 byronlamfc@dbs.com拜伦·拉姆经济学家 香港 • ……政府和公司似乎更有能力应对地缘经济动荡 violetleeyh@dbs.com李紫薇关联出版物 eunyoung@dbs.com李恩英股权分析师 莫克希·雨花·英香港/中国 股票分析师 卫礼贤全球资深外汇策略师 philipwee@dbs.com 目录 ...............................................................3 关键图表 尽管美国采取了前所未有的贸易相关保护主义措施并引发了相关不确定性，但全球（及东盟）的增长预计仅会轻微放缓，这凸显了其一定程度的韧性和务实政策应对。 半个世纪前，中国和印度曾占据全球产出的绝大部分。经历几个世纪的波折后，世界上人口最多的两个国家正重拾势头，预计到2030年将占全球GDP的30%以上。 2016年，中国近五分之一的出口目的地是美国。自那以后，中国对美国的出口停滞不前（十年间仅增长4%），而与其他国家的出口则大幅增长（同期增长81%）。因此，如今中国总出口中只有11%是运往美国的。 中美双边贸易逆差预计将是二十年来最低水平，但美国整体贸易平衡正走向今年1.4万亿美元赤字，超过GDP的4%。 来源：CEIC，恒生银行 它也强调了这份年度展望的标题——《殊途》。美国在全球贸易、商业、科技乃至地缘政治体系中的关键性，在目前看来仍将无人能及。但鉴于美国退避多边主义、坚持通过胁迫手段进行 engagement，世界将不得不在美国之外制定规则和标准。今年，我们已看到众多此类例证：各国虽仍与美国保持接触，但同时又与其他国家进行交易。从网络安全到气候科技再到跨境支付，许多交易正在签署，这些交易在补充——如果不是取代——那些曾在美国支持下建立、但美国现已退出的多边标准。美国的支付领域过度干预为替代性系统铺平了道路；签证限制将学生和学者推向别处；技术出口管制则催生了中国的平行系统或欧盟的平行系统。TOTUS 中的 T 并不仅代表 Trade（贸易）；它也可以代表 Talent（人才）、Tech（科技）和Travel（旅行）。 概述：不同道路 一个因全球贸易和多边规则秩序引发前所未有的恐惧而开始的年份，正以谨慎的宽慰结束。这已成为对全球经济的韧性考验，而全球经济以及贸易密集型亚洲地区迄今为止都表现良好。企业信心和出口均呈现V形复苏。经济增长预计将仅略低于上一年，整体宏观环境保持稳定。 为什么2025年结果好于预期，我们为什么对2026年的前景持积极看法？我们有两个关键考量： 首先，美国贸易限制并未如最初所担心的那样全面且负担沉重。关税正以各种形式出现，其特点是税率、豁免和宽限期各不相同；所有这些都处于无尽的谈判之中。看来，美国消费者的需求并未受到这些发展的影响。因此，今年大多数亚洲国家都享受了强劲的对美出口增长。中国并不令人意外地不属于这一阵营，其对美出口今年迄今为止下降了18%。但其总体出口今年有所增长，反映了其对除美国以外的其他地区的出口增长了9%。这很可能反映了其非美国贸易伙伴的转运和本土需求相结合。无论如何，全球贸易仍在增长，这打破了今年早些时候的担忧。 随着各自路径的规划，投资流向正在重新校准。马来西亚、新加坡和越南等国已迎来FDI纪录；我们预计2026年及以后将蕴藏更大潜力。货币环境向好；食品和燃料通胀并非问题。该地区在新的一年里焦虑情绪有所减轻。自疫情以来经历了多次压力测试，政府和企业在应对经济、地缘政治或数字方面的中断方面，似乎已更具韧性。 我们年度缩写词 TOTUS，即“美国境外贸易”（Trade Outside the United States），引领我们来到解释其惊人弹性的第二个因素。 泰穆尔·贝格 消费是美国经济的主要支柱，对增长至关重要。科技行业的电力需求激增，导致发电投资飙升。从可再生能源到天然气，从小型核反应堆到石油，美国占全球能源投资的25%，所有迹象都表明，在近期和中期，该行业将保持进一步的增长势头。 尽管伴随着“特朗普2.0”带来的前所未有的政治喧嚣和干扰，美国经济并未面临衰退风险。劳动力市场和消费者价格数据显示，经济动能正在减弱，而通胀仍持续高于目标水平。美联储官员已表示，前者是比后者更严重的问题，需要政策支持。因此，分析师几乎普遍预期将继续实施货币政策宽松。美联储的工具箱不仅包括降息，还包括缓解流动性的措施，范围从降低存放在央行的银行准备金利率到恢复资产购买。 近期通过的一项名为《一揽子美 bill》的法案中规定的针对家庭和企业部门的各项税收优惠，将在未来几个季度逐步渗透到美国经济中。此外，从2026年1月开始实施的退税可能使70%的美国家庭获得高达20%的更高额度。这很可能会对消费和整体需求提供有力支持。 联邦政府今年迄今为止支出已增加近4000亿美元，而关税收入增加了1160亿美元。每月关税收入已稳定在近300亿美元。如果继续以这个征收速度，美国未来每年可能征收超过3500亿美元的关税收入，占GDP的1%。 在货币政策的宽松争论中，我们发现许多方面来看，美国经济和金融市场相对健康，这一点令人瞩目。虽然我们已认识到零星的疲软迹象，但我们仍然坚定地持不会出现经济衰退的观点。我们预测今年和明年的实际GDP增长率约为1.5-2%。 遗憾的是，即便付出了如此艰巨且可能引发动荡的努力，美国财政状况仍将面临挑战，支出增长可能超过收入增长。对关税收入最大的抵消将来自已提上议程的大规模减税，这些减税措施是2025年通过的一系列重大财政举措的一部分。 美国经济正引领全球科技投资的历史性飙升，主要涉及数据中心和硬件，用于训练和执行大型语言模型。今年已投入数百亿美元，未来多年还将有更多投资计划，这一长期投资激增预计将持续 对经济放缓和美联储降息的预期已开始促使利率从消费贷款到抵押贷款普遍下降。 企业部门，这将提供额外的动力，促使从公共和私人市场借款以增加与人工智能相关的支出。这一情景伴随着随之而来的风险，我们将在本节后面考虑。 额外的风险在于市场对美联储独立性的看法，以及日益宽松的监管环境所带来的后果。对于前者，美联储官员面临着巨大的政治压力来降息，以及对未来一年美联储领导层的不确定性。无论他们是否放松政策，每一个决定都会在日益政治化的角度下受到审视。这很不幸，也令人担忧。 就业增长，尤其是白领就业增长，可能正在减弱，但特朗普政府的移民打压政策也导致工资谱系低端劳动力供给趋紧。随着企业难以在建筑、酒店、农业和渔业等领域招聘工人，它们将向合法工人支付更高的工资。这反过来将支撑耐用品和非耐用品的消费。 尽管存在一些关于继续降息的滞后担忧，我们预计明年美联储将倾向于采取鸽派立场。特朗普总统可能会推动更多支持降息的FOMC成员，并且降息、储备金率下调以及直接量化宽松很可能在2026年启动，即使2%的通胀目标仍然难以实现。 尽管今年的叙事主要围绕贸易，但事实是，美国并非一个贸易密集型经济体，贸易占其GDP的比重仅为25%。然而，其大型企业从海外获得了可观的收入，标普500上市公司的近60%销售额来自美国以外。2025年美元可能贬值10%以上，这将有助于提升它们的收入，使其利润大幅增长。即使2026年货币没有进一步贬值，这一有利因素仍将延续到明年上半年。 若这些步骤引发了对美联储信誉的质疑，且收益率曲线开始变陡，随后可能就会实施收益率曲线目标管理。财政部也可能采取非常规措施，例如对众多金融机构实施利率上限和财政持有要求。在这种情况下，美元和企业信贷将面临不利局面；天下没有免费的午餐，白宫将会明白这一点。 今年早些时候证明比先前担心的要强大后，美国正带着对经济衰退的较少担忧，步入2026年，但同时也对周期性强度和制度完整性的侵蚀抱有更广泛的忧虑。最好的时光或许已经过去。 这种相对乐观的预测可能出什么问题？股市回调将是最大的风险。由于市场估值处于历史高位，且美国股市的大部分涨幅集中在少数几家科技巨头身上，由业绩不及预期引发的大规模抛售，可能会对整个经济产生连锁反应。这种冲击也极有可能影响全球资本流动和投资情绪。 泰穆尔·贝格 从基础设施现代化方面来看。德国政府计划在当前任期内花费约8500亿欧元用于国防和基础设施，这曾引发了一波初步的乐观情绪，但随后因拨款进度放缓而降温。预计预算的延迟通过将在2025年第四季度加速支出，包括社会保障措施，以及与基础设施相关的支出将延续至明年。 预计国内因素将抵消2026年贸易表现疲软带来的不利影响，从而支撑我们对欧元区经济相对具有韧性的判断。考虑到2025年第一季度至第三季度（经季节调整同比增长0.3%）好于预期的趋势，我们将2025年的增长预测从之前的1.2%上调至1.4%，随后预计在2026年放缓至1.0%。从整体来看，信心指标保持稳定，例如近期的经济情绪指标、未来数月的生产预期、德国的IFO商业气候预期以及扩张型的PMI读数。 另一方面，外部需求可能缓和地缘政治不稳定、关税影响以及贸易转移流。尽管美国与欧盟贸易协议于7月达成，且随后签署了框架协议，但行业关税和豁免的范围仍持续引发争议。通胀趋势在短期内不太可能发生实质性变化，除非出现能源冲击，预计年同比平均约为2%，商品价格上涨压力将部分被服务和能源成本上涨所抵消。稳定增长和稳定的通胀已降低改变政策立场的紧迫性，存款便利利率可能维持在约2%的水平，直至2026年上半年。如果通胀升温，叙事将转向部分经济刺激措施的退出时机。对财政目标缺乏遵守可能影响成员国借贷成本，但欧洲央行除非这些波动构成系统性风险，否则不太可能采取行动。在接下来的一个季度，主要国内风险可能表现为财政整顿放缓和改革议程放缓，而全球逆风主要来自供应链威胁和限制性贸易政策。 国内需求得益于稳定的通胀和较低的失业率（第三季度为6.3%，接近历史最低水平），即使职位空缺有所缓和，欧洲央行工资追踪器也预测2026年中期工资将温和增长1.9%，低于2024年末5%的增长速度。银行贷款增长持续改善，涵盖家庭和非金融企业，同时欧洲央行每季度的信贷标准调查也显示标准有所放宽。金融环境有所放松，这也体现在公司总利息成本上。按国家划分，驱动因素的速度、规模和构成存在差异。 应对长期持续的乌克兰-俄罗斯战争，财政支出将成为支持增加国防开支的一方面，同时（除此之外）也面临着美国战略支持减少的风险。 预计货币政策将继续逐步正常化。随着工资增长稳定在2%左右，基础通胀在1%左右，日本银行可以在不显著收紧金融状况的情况下将政策利率上调至约1.0%。高桥